KPN maakt geld uit lucht

Hoe robuust zijn de financiële buffers van KPN? De koersval van de aandelen ondergraaft ook het concernvermogen.

Geen geld, toch groeien. KPN wil per se bij de drie leidende mobiele telefoonbedrijven in Europa komen, ook al komt zij niet uit een van de grote landen. Om zijn ambitie waar te maken kocht het concern eind februari voor meer dan 20 miljard gulden driekwart van de aandelen van E-Plus, een Duits mobiele-telefoniebedrijf.

De financiële positie van KPN wordt in hoge mate bepaald door de relatie met het Amerikaanse telefoonbedrijf BellSouth, de grootaandeelhouder van E-Plus, die 22,5 procent van de aandelen van de Duitse firma heeft behouden.

KPN financierde de overname door geld te lenen bij banken en beleggers. Als gevolg daarvan en van nieuwe investeringen, onder meer in peperdure UMTS-licenties in diverse Europese landen, is bij beleggers twijfel gerezen. Die betreft de financiële soliditeit van het concern, waarin de Nederlandse overheid met 43 procent de dominante aandeelhouder is.

Hoe robuust zijn de financiële buffers van KPN om tegenvallers op te vangen, zoals het verlies van 40 miljoen gulden in het afgelopen halfjaar? Die vraag stellen beleggers zich als zij dezer dagen inschrijven op een miljardenlening van het concern en op uitgifte van nieuwe aandelen in het vierde kwartaal. KPN's koersgrafiek lijkt een uitgesponnen versie van die van internetaanbieder World Online: een daling ten opzichte van het hoogtepunt met tweederde.

Op 30 juni, toen de halfjaarcijfers werden opgemaakt, had KPN bijna 20 miljard gulden puur eigen vermogen. Deze buffer bestaat uit het aandelenkapitaal dat beleggers hebben gestort en winsten die als reserves in het bedrijf zijn gehouden. Daartegenover staat 44 miljard gulden rentedragende schuld.

Het plaatje ziet er voor KPN plezieriger uit als ook het surrogaatvermogen wordt meegeteld: buffers die nog geen harde buffers zijn, maar net als een strandbal nog moeten worden opgeblazen. In deze categorie vallen bijvoorbeeld kooprechten van beleggers op nieuwe aandelen KPN.

De bufferfunctie van garantievermogen is niet zo sterk als die van het pure eigen vermogen: een bedrijf kan bijvoorbeeld geen verliezen ten laste brengen van een kooprecht op aandelen. KPN becijfert zijn garantievermogen per 30 juni op bijna 17 miljard gulden. Zo bezien is de totale vermogensbuffer van bijna 37 miljard gulden nog acceptabel voor een kapitaalintensief bedrijf als KPN: het garantievermogen is bijna 40 procent van de totale bezittingen.

Opmerkelijk is dat het garantievermogen de eerste helft van dit jaar met 22 miljard gulden is gestegen zonder een grote kapitaalmarkttransactie van KPN. Vrijwel de gehele stijging vloeit voort uit de afspraken met BellSouth voor de overname van E-Plus: de Amerikanen mogen medio volgend jaar nieuwe aandelen KPN kopen en zij kunnen daarnaast extra aandelen in het bedrijf kopen om te profiteren van een eventuele koersstijging van KPN.

BellSouth heeft het voor het uitkiezen. Vanaf 9 juni volgend jaar kunnen de Amerikanen de rest van hun E-Plus-aandelen aan KPN verkopen in ruil voor een pakket aandelen in KPN Mobile, een dochter van KPN in mobiele telefonie, of 200 miljoen aandelen KPN nemen.

KPN becijferde de waarde van het kooprecht op die 200 miljoen aandelen op 24 februari, toen de meerderheid van E-Plus officieel werd gekocht, op bijna 17 miljard gulden. Deze waardering hoeft KPN naar eigen zeggen volgens de Nederlandse regels pas aan te passen als BellSouth zijn kooprecht ook uitvoert. Dat is op zijn vroegst medio volgend jaar.

De Amerikaanse regels nopen wel tot aanpassing aan de marktwaarde als de balans per 31 december wordt opgemaakt. Op dit moment zijn de aandelen die BellSouth kan kopen bijna 11 miljard gulden waard. In het garantievermogen zit 6 miljard gulden lucht.

Datzelfde geldt voor het extraatje dat KPN aan BellSouth heeft gegeven. De Amerikanen mogen namelijk ook nog eens meer dan 90 miljoen aandelen KPN kopen tegen een prijs van rond 40 euro. Dat kooprecht is bij de huidige KPN-koers waardeloos: aandelen KPN kun je op de beurs kopen voor minder dan 25 euro per stuk. Dit extraatje staat bij KPN voor 5 miljard gulden puur eigen vermogen in de boeken, maar is op dit moment verdampt.

Bij elkaar is zo 11 miljard gulden garantievermogen verdwenen, bijna 30 procent van het per 30 juni gepresenteerde totaal. Maakt KPN zich zorgen? Nee. Volgens experts van het bedrijf heeft de koersdaling geen invloed op de hoogte van het vermogen. De waarde van de kooprechten van BellSouth is eerder verdisconteerd in de aankoopprijs van E-Plus. Als BellSouth zijn kooprechten niet gebruikt, was die overname achteraf `goedkoper' en verdwijnt het verschil als bijzondere bate in de winst en daarmee in het eigen vermogen. Een andere optie is dat binnen het garantievermogen zelf wat verschuivingen optreden.

Accountants die om commentaar zijn gevraagd wilden slechts op voorwaarde van anonimiteit iets zeggen. De verhoudingen in de beroepsgroep zijn nogal gevoelig. Wie wil openlijk oordelen over KPN en zijn accountant PricewaterhouseCoopers?

De ruim geformuleerde boekhoudregels geven alle ruimte voor KPN's waarderingsmetode, zeggen verschillende accountants. Maar dat KPN de grenzen verkent is eveneens duidelijk. ,,Dit is wat ongewoon, het lijkt me wel progressive accounting'', reageert één van hen.

Zij schrikken van de bedragen en van het feit dat de papieren transacties met BellSouth, waarbij de Amerikanen geen geld hebben gestort, KPN per 30 juni al eigen vermogen ter waarde van 5 miljard gulden opleverden. Een topaccountant: ,,Het komt niet veel voor dat een bedrijf de ontvangst van een toekomstige aandelenplaatsing als vermogen opneemt. Ik moet ervan uitgaan dat het fatsoenlijk is gebeurd, maar als buitenstaander kun je het er niet uit afleiden.''

DOSSIER KPN: www.nrc.nl