Euro: van gênant naar risicofactor

Interventie mag geen taboe zijn, zei IMF-topman Horst Kohler vanmorgen in Praag over de zwakke euro. Het redt-de-euro-front bouwt op.

Hoe ver moet de euro nog dalen voor dat er gesproken wordt van een `eurocrisis'? De diepterecords rijgen zich nu in snel tempo aaneen: vanmorgen deed een euro in Europa nog maar 0,8450 dollar. Daarmee is de grens van 2,60 gulden voor een dollar doorbroken. De pseudo-interventie van de Europese Centrale Bank vorige week donderdag, waarbij de bank aankondigde excessieve dollarreserves te verkopen, heeft niet lang geholpen. En de munt dreigt nòg een pschologische klap te krijgen. In het Deense referendum over toetreding tot de Economische en Monetaire Unie liggen volgens de laatste Gallup-poll de tegenstanders op 49 procent, tegen 38 procent voorstanders. Een Deense afwijzing kan Britse deelname verder op de lange baan schuiven.

Michael Mussa, de chef-econoom van het Internationale Monetaire Fonds (IMF), noemde het beestje gisteren bij de naam. ,,Toen de euro daalde van 1,16 dollar naar 1 dollar, was dat meer gênant dan problematisch. Maar de daling vanaf 1 dollar naar de koers van nu is een probleem.'' Christian Noyer, de tweede man van de ECB, noemde de euro gisteren `gevaarlijk ondergewaardeerd'.

Het IMF zet in de World Economic Outlook de mogelijke redenen voor de eurozwakte op een rij. Eerste is de conjuncturele positie van de VS en Euroland. Zoals uit bijstaande grafiek blijkt, schatten analisten gemiddeld in begin 1999 dat de economische groei in Euroland in het jaar 2000 de Amerikaanse zou overstijgen met 0,3 procentpunt. Die perceptie van het verschil in economische groei voor het jaar 2000 is vervolgens ten slechte gekeerd. In de herfst van 1999 verwachtten economen dat de groei in Euroland en de VS hetzelfde zou worden. En sindsdien is het verschil in verwachte economische groei in de VS en Euroland opgelopen tot minus 1,7 procent (de VS wordt geacht ruim 5 procent te groeien, en Euroland bijna 3,5 procent). De euro-dollarkoers houdt zich bijzonder goed aan de veranderde percepties.

De tweede verklaring is nogal pijnlijk. De euro is een groot succes op de obligatiemarkt. In 1995 tot 1998 werd 30 procent van de internationale obligaties uitgegeven in valuta's die later in de euro opgingen, zoals de Franse franc en de D-mark. In 1999 was het marktaandeel van de euro al opgelopen tot 45 procent. Daarmee vervult de euro de belofte een van de belangrijke wereldmunten te worden. Het IMF ontwaart echter een pervers bij-effect. Niet-Europese bedrijven en overheden die op grote schaal obligaties in euro's hebben uitgegeven, wisselen de opbrengst vervolgens om in hun eigen munt. Dat leidt tot een permanent groot aanbod van euro's op de valutamarkt, met een negatief koerseffect.

Tenslotte wijst het IMF op de huidige perceptie bij beleggers en bedrijven dat de groeivooruitzichten in de VS op de middellange termijn beter zijn dan die in Euroland. Hier boort het IMF een categorie van klachten aan over het lage tempo van structurele economische en financiële hervormingen in de Europese landen, tegenover de grotere dynamiek en innovatiekracht van de Amerikaanse economie. In de praktijk vertaalt zich dat in een netto-stroom van directe investeringen en beleggingen van Europa naar de VS, waarmee het grootste deel van het Amerikaanse recordtekort op de betalingsbalans van 4,2 procent van het bruto binnenlands product wordt gefinancierd. David Roche, strateeg van Independent Strategy, vatte dat gisteren goed samen. Niet het verschil in rente tussen de VS en Euroland bepaalt de koersen, maar het verschil in rendement op geïnvesteerd vermogen. En Amerikaanse bedrijven worden geacht daar beter in te zijn dan Europese. Er zijn niet weinig analisten die op die gronden geloven dat het Amerikaanse tekort op de betalingsbalans helemaal geen probleem is, als Amerikaanse activa maar aantrekkelijk blijven.

Dat neemt niet weg dat Mussa gisteren duidelijk maakte dat de euro-dollarkoers zich nu op gevaarlijk terrein begeeft. ,,De valutamarkt is van depressief over de dollar in 1995 (een dieptepunt van 1,51 gulden per dollar, red.) in een manische staat geraakt.'' De lage eurokoers verruimt het monetaire klimaat in Euroland te sterk, en rijdt het verkrappende beleid van de ECB in de wielen. Het IMF berekende dat de gedaalde euro hetzelfde effect heeft gehad als een reële renteverlaging met 2 procent. In de VS zal een zachte landing van de economie en het oplossen van het recordtekort van 4,2 procent op de betalingsbalans gepaard moeten gaan met een depreciatie van de dollar. En hoe sterker de dollar stijgt, hoe groter en gevaarlijker de val is die de munt daartoe zal moeten maken.

Mussa leek zich sterk te maken voor een gecoördineerde ingreep met steunaankopen, zij het onder de juiste voorwaarden en met flankerend monetair beleid. ,,Men zou zich af kunnen vragen: als niet nu, wanneer dan wel?'

IMF-topman Horst Köhler zei vanmorgen dat de euro zwaar ondergewaardeerd is, en `interventie geen taboe kan zijn'. De Japanse minister van Financiën Miyazawa verklaarde maandag dat Japan, dat de yen tot recordhoogte heeft zien stijgen tegenover de euro, ,,bereid is mee te werken aan wisselkoersstabiliteit.'' Het redt-de-euro front bouwt op, nu moet de valutamarkt er zelf nog in gaan geloven.