Top KPN speelt hoog spel

Niets aan de hand met de halfjaarcijfers, er is zelfs nog eens 9,9 miljard euro te besteden, liet KPN gisteren weten. Maar intussen verslechtert de balans dramatisch.

Komt dat zien, komt dat zien. Circus KPN vertoonde gisteren zijn koorddanskunsten tijdens de presentatie van de halfjaarcijfers. Op de bankjes rond de piste zaten niet alleen de aandeelhouders, maar ook analisten, banken en de kredietbeoordelaars van Moody's en Standard & Poor's. De inzet van alle aandacht is de financiële draagkracht die KPN nog over heeft na de miljardenuitgaven die het een plek moeten geven bij de top van de telecommaatschappijen in Europa.

Wat staat er op het spel? KPN moet met het aantrekken van vermogen zijn balans weer in balans brengen. In september wordt een obligatielening gelanceerd, waarvan de omvang niet bekend is, maar die miljarden euro zal moeten binnenbrengen. In het vierde kwartaal volgt een aandelenemissie, waarvan de omvang ook niet bekend is, maar die nog groter zal uitvallen. Op basis van informatie uit juli mag een omvang van minstens 7 miljard euro worden verwacht.

De vraag wordt nu hoe goedkoop KPN aan zijn vermogen komt. Hoe hoger de aandelenkoers hoe beter en hoe beter de beoordeling van KPN's kredietwaardigheid, hoe lager de rente is die zij hoeft te betalen op nieuwe leningen.

Vandaar dat beleggers, die het kapitaal moeten gaan verschaffen, kijken naar KPN's toekomstige winstgroei en naar het vermogen om aan schulden en rentebetalingen te voldoen. Bij dat laatste was het vroeger de solvabiliteit die de hoofdrol speelde, maar die maatstaf is vervangen door de jongste mode, de zogenaamde net gearing. Die wordt berekend door de schulden te nemen, daar de kaspositie en direct verkoopbare beleggingen van af te trekken, en het geheel als percentage te nemen van het eigen vermogen.

KPN's net gearing was altijd prima: hij schommelde rond de 60 tot 70 procent, afdoende voor een kapitaalintensief bedrijf. Maar de expansie heeft zijn tol geëist: KPN gaf gisteren het cijfer – zoals voorheen wel gebruikelijk was – niet direct, maar gaf aan dat het getal is opgelopen tot 115 procent per 30 juni. De overname van E-plus is gefinancierd met vreemd vermogen, dat scheelt heel wat in de netto-schuld, die opliep tot 19,1 miljard euro. Financiële man M. Henderson wilde ook de cijfers per 31 augustus wel kwijt: een gearing van 95 procent bij een gedaalde nettoschuld tot 15,7 miljard. Die verbetering is het gevolg van het geld dat de nieuwe partner NTT Docomo stortte voor een belang van 15 procent in KPN Mobile.

Maar de schijn bedriegt. Morgen maakt KPN pas de 6,5 miljard over aan de Duitse staat voor de gekochte UMTS-licentie. Het geld wordt getrokken van KPN's staande kredietlijnen, en dat verandert de balans dramatisch. Uitgaande van de manier waarop KPN zijn net gearing berekent, loopt dat getal morgen op tot 133 procent. Dat is al verder richting gevarenzone: de nettoschuld van KPN wordt niet meer gedekt door het eigen vermogen.

Dan wordt nog geen rekening gehouden met de aard van KPN's vermogen. Dat bedraagt 8,9 miljard euro, maar KPN telt hier het nodige bij op. Toen de aankoop van het Duitse E-plus – KPN's grote slag in Duitsland – op 24 februari werd geëffectueerd, betaalde KPN 9,1 miljard euro contant aan E-plus' vorige aandeelhouder BellSouth voor 77,49 procent van de aandelen. Maar deel van de deal was dat BellSouth zijn overgebleven 22,51 procent in E-plus mocht omzetten in aandelen KPN of aandelen KPN Mobile. Dat recht van BellSouth is op de balans opgevoerd, en samen met de 8,9 miljard eigen vermogen (en een kleine, andere post van 152 miljoen) telt dat op tot 16,6 miljard euro, dat ,,in goed overleg met onze accountants'' in totaal als `garantievermogen' wordt opgevoerd.

KPN's net gearing is gebaseerd op dit garantievermogen. Als het conversierecht van BellSouth niet wordt meegerekend, bedraagt de net gearing per 31 augustus tot 176 procent. En als vervolgens de Duitse UMTS-financiering wordt inbegrepen, dan stijgt het percentage naar zo'n 250.

Nu is de praktijk van de berekening van de net gearing nogal uiteenlopend. Met name het al dan niet incalculeren van de volledige vlottende schuld en de volledige vlottende activa geeft grote verschillen. De berekeningswijze zal ook een grote rol spelen bij de beoordeling van KPN's kredietwaardigheid door Standard & Poor`s, die zeer binnenkort bekend zal maken hoe ver KPN zal dalen vanaf zijn huidige, gunstige AA-rating. Op de markt is die afwaardering al gebeurd: KPN's tienjarige lening per 2008 had een jaar geleden nog een renteverschil (spread) van rond de 0,1 procent met de rente die banken elkaar onderling over een vergelijkbare looptijd betalen. Die zogeheten swaprente is gebaseerd op een AA-rating. Gisteren was het verschil opgelopen tot 0,71 procent – ver in het domein van de lagere A-ratings.

Hoe nu verder? KPN heeft na de overname van E-plus het onvoorstelbare bedrag van 20 miljard euro aan goodwill (lucht) op de balans staan, die in twintig jaar wordt afgeschreven. Als de laatste miljard aan goodwill van de winst wordt afgetrokken, dan zijn voorzitter Smits en financiële man Henderson al lang bejaard. Als die goodwill daarentegen in één keer op het eigen vermogen zou worden verhaald, dan was dat eigen vermogen van KPN al lang en breed negatief.

Smits en Henderson benadrukten dat KPN ook na de UMTS-uitgaven in Duitsland 9,9 miljard euro vrij heeft om uit te geven, op basis van de bestaande kredietlijnen. Dat is makkelijk gezegd, terugbetalen is iets anders, en het concern neemt zeer forse financiële risico's. Het vermogen van KPN om alles te blijven financieren begint heel sterk af te hangen van het te behalen succes bij de emissie van de obligaties en vooral de aandelen later dit jaar. Een arme sloeber die een ton leent via zijn TV-gids zit ook goed bij kas. Voor zo lang het duurt.