De winst van de zure-appel-angst

Wat een verschil kan twee jaar maken. Drankenproducent Bols wordt verkocht aan het Franse concern Rémy-Cointreau voor ruim 500 miljoen euro. Dat is het dubbele van het bedrag dat voedingsbedrijf Wessanen er twee jaar geleden voor kreeg, toen het Bols overdeed aan een groep managers en de financier CVC, een gretige opkoper van `overbodige' dochters van grote concerns.

De verdubbelde opbrengst is pech voor de geplaagde aandeelhouders van het voormalige BolsWessanen, nu gewoon weer Wessanen (kaas, melk) dat op de effectenbeurs zelf het dubbele waard is van Bols nu. De beurskoers van Wessanen wil, ondanks de kooplust van enkele grote partijen, waaronder zuivelbedrijf Campina dat inmiddels 10 procent van de aandelen bezit, maar niet omhoog.

Wat verklaart de plotselinge waardestijging van de aandelen Bols? Heeft het ontmantelen van de fusie die in 1993 tot het conglomeraat BolsWessanen leidde, zo bevrijdend gewerkt voor de managers en medewerkers? Zo'n 200 managers kochten twee jaar geleden aandelen in hun nieuwe bedrijf.

Of zit `t in enkele investeringen die Bols heeft gedaan in de aankoop van nieuwe merken, zoals Asbach en Metaxa? Of profiteert financier CVC handig van een wending op de markt voor gedistilleerd en drankjes met zoetzonnige merknamen die plotseling in zwang zijn bij grote partijen in de branche nu de dranken van het Canadese Seagram op de markt komen?

Of is de verdubbelde prijs de bevestiging van aloude indrukken dat concerns die een dochterbedrijf aan het management verkopen dat doorgaans te goedkoop doen? Deze perceptie berust op twee feiten: managers weten als geen ander hoe de zaken er echt voorstaan. Zij weten niet alleen waar meer geld verdiend kan worden, ook waar wel meer op de kosten kan worden beknot zonder dat de winstgevendheid daaronder lijdt. Als zij gaan meebieden is het voor hen verleidelijk de verborgen gebreken te overdrijven, maar de verborgen schoonheden te bagatelliseren.

Het andere feit is de macht van managers om met hun voeten stemmen. Na elke overname bestaat de vrees voor de uittocht van managers als niet zij de dochter in handen krijgen, maar een concurrent of een andere financier. Die moet dan twee dingen doen: zijn investering terugverdienen, maar ook op zoek naar een nieuw directieteam. En dan moet hij maar hopen dat de vertrokken managers niet voor zichzelf beginnen en een concurrentieslag aangaan of naar een van de concurrenten overstappen.

De kloof tussen de verkoopopbrengsten van Bols onderstreept de onmogelijke positie van andere conglomeraten, zoals Internatio-Müller en Stork, die vorige week toch nog onverwacht hun fusiebesprekingen beëindigden. Conglomeraten worden gemakkelijker opgebouwd dan ontmanteld: tijdig verkopen van niet langer passende activiteiten vereist meer kennis, kunde en geluk dan het slim aankopen van nieuwe bouwstenen voor een conglomeraat.

Een cruciaal element in het afgebroken samengaan van Internatio-Müller en Stork is de twijfel over de opbrengsten van de activiteiten die de etalage ingingen. Het duurt met name bij het industriële concern Stork langer om alle niet-kernactiviteiten te verkopen. Als gevolg van oplopende verliezen in een deel van deze dochterbedrijven zal de verkoopopbrengst ook nog eens tegenvallen. Jammer natuurlijk voor financiële opkopers als CVC dat deze twee gedwongen verkopers wat meer respijt hebben: het ontneemt de financier een nieuwe kans op een profijtelijke koopjesjacht.

Diverse grote aandeelhouders van Internatio-Müller hadden al knorrig gereageerd op de voorgespiegelde lagere verkoopopbrengsten van onder meer de havenactivteiten en de medicijnengroothandel. Als Stork vervolgens ook achterblijft bij de (toch al niet hooggespannen) verwachtingen was een nieuwe aanval van beleggerswoede vanzelfsprekend.

Zo worden de conglomeraatmanagers afwisselend door de hond en de kat gebeten. Zij zullen het nooit goed doen: wie een conglomeraat in stand houdt, komt steeds weer onder druk van beleggers die klagen over de onvoorspelbare en/of ondermaatse financiële prestaties. Wie een conglomeraat gaat afslanken moet de financiële markten kunnen overtuigen dat hij ook de beste prijzen voor het tafelzilver krijgt.

Het geloof daarin wordt nog wel eens gefrustreerd door wat je de zure-appel-angst zou kunnen noemen: het duurt enige tijd en het geeft enig rumoer voordat managers de draai maken en een conglomeraat versmallen. Tegen die tijd weet iedereen wel zo ongeveer waar de eigenaar vanaf wil en hoe groot de druk is om dat ook te realiseren.

Liever gokken topmanagers op de fameuze dubbelslag: de ene dochter verkopen en met de opbrengst snel de andere kernactiviteit met een (grote) overname versterken.

Ook dat is echter geen pasklaar recept voor succes: dienstenconcern Vedior kon zijn schoonmaakbedrijven tegen een uitstekende prijs kwijt en investeerde de opbrengst rap in verdere groei met een miljardenovername van uitzendconcern Select. Vedior verprutste echter de aanvullende financiering die nodig was voor de overname en dat heeft de voorzitter van de raad van bestuur en de voorzitter en vice-voorzitter van de raad van commissarisen twee weken geleden de kop gekost.

Gaat het dan nooit goed? Nedlloyd slaagde er wel in de meeste dochters tegen uitstekende prijzen te verkopen, zodat nu een investeringsmaatschappij over is gebleven met twee activiteiten: de helft van chartermaatschappij Martinair en de helft van containerrederij P&O Nedlloyd. Kundig afslanken geldt ten onrechte niet als verstandig ondernemerschap.

    • Menno Tamminga