Alles dumpen nu het nog kan

In Afrika vangt men apen met een primitieve, maar effectieve val. In een hol met een nauwe opening wordt een banaan gestopt. De opening is groot genoeg om een lege apenhand naar binnen te laten, maar te klein om een gevulde hand terug te trekken. Apen die voedsel eenmaal beethebben, kunnen het instinctief niet meer loslaten. Zelfs niet als ze moeten vluchten voor dreigend gevaar. Met die apen loopt het slecht af.

Valuing Wall Street doet een impliciet, maar dringend beroep op het leerstuk van de menselijke evolutie. De centrale boodschap van deze studie is om de aandelenportefeuille direct en volledig op te doeken. Er mag pas weer in aandelen worden geïnvesteerd als de aandelenkoersen na de onvermijdelijke beurscorrectie redelijk geprijsd zijn. Het is een relevante vraag of de homo sapiens al zover geëvolueerd is dat hij – met `lege' handen – kan vluchten uit de huidige overgewaardeerde aandelenmarkt. De belegger die zich in de afgelopen jaren in een opgaande aandelenmarkt heeft ingekocht, vindt het bijna onmogelijk uit de markt te stappen vanwege het risico verdere koersstijgingen aan zijn neus voorbij te zien gaan. Valuing Wall Street citeert beleggers die winstneming – ook nu het beursklimaat uiterst riskant is geworden – voelen als een risico of zelfs een verlies.

Deze studie van Andrew Smithers en Stephen Wright, twee beleggingsadviseurs uit de Londense City, verschilt van het gebruikelijke beleggingsdoemdenken doordat de auteurs beginnen vanuit het gegeven dat aandelen historisch gezien over perioden van dertig jaar steeds een beter en zekerder resultaat opleveren dan andere beleggingsvormen. De analyse van Smithers en Wright ondersteunt deze bevinding, maar laat tevens zien dat er voor beleggingen voor een periode van 15 jaar of minder momenten zijn waarop je beter volledig liquide kunt zijn. Dat is relevant voor de huidige generatie 40-plussers in het Westen, die in meerderheid van plan is vervroegd uit te treden. Wie geen dertig jaar kan wachten, doet er volgens Valuing Wall Street nu verstandig aan zijn aandelen om te zetten in baar geld.

Q

Smithers en Wright baseren de boodschap dat aandelen thans een uiterst riskante belegging zijn op historische gegevens voor de Verenigde Staten die ruim een eeuw omspannen. Hun analytische instrument is – in één letter: `q'. De `q-theorie' die in dit boek wordt gebruikt, zegt dat de aandelen op Wall Street 150 procent overgewaardeerd zijn.

In de economie staat q voor de breuk die de verhouding beschrijft tussen beurswaarde en economische waarde. Ruwweg staat boven de streep hoeveel het kost om ondernemingen op de beurs te kopen en eronder hoeveel het zou kosten om die ondernemingen nu op te richten. Over de lange termijn moeten deze twee macro-economische waarderingsmaatstaven gelijk zijn (q moet gemiddeld dus dicht in de buurt van 1 liggen). Simpel gezegd: inventieve lieden zullen nieuwe ondernemingen op de markt brengen indien de waarde van `onderneming zijn' hoger is dan de kosten van `onderneming worden'. Het marktmechanisme zorgt uiteindelijk voor gelijkheid van teller en noemer.

Eigenlijk is q een oude bekende van macro-economen, zij het dat die q vooral gebruiken om bedrijfsinvesteringen te verklaren. Q werd in 1969 in de economische theorie geïntroduceerd door Nobelprijswinnaar James Tobin en ofschoon jaargangen economen met zijn investeringstheorie zijn opgevoed, heeft het tot aan het einde van de jaren negentig geduurd voordat voldoende lange en betrouwbare tijdreeksen ter beschikking kwamen om empirisch onderzoek te doen naar de eigenschappen van q.

Valuing Wall Street analyseert deze tijdreeksen en toont aan dat q een goede beschrijving geeft van de mate waarin de beurs onder- of overgewaardeerd is en voorspellende waarde heeft voor zowel aantrekkende als dalende koersniveaus. Ook onderzoeken Smithers en Wright of evenwichtsherstel optreedt door een verandering van de economische waarde, zoals Tobin veronderstelde, of door een aanpassing van de beurswaarde. De conclusie is dat aanpassing vooral door stijgende of dalende aandelenkoersen plaatsvindt. Aangezien de huidige q volgens de berekeningen van Smithers en Wright duidt op een overwaardering van de Amerikaanse aandelenbeurs met zo'n 150 procent, is een beurscorrectie waarschijnlijk. Het risico van een substantiële koersdaling is volgens Valuing Wall Street zelfs groter dan in enige andere periode in de voorbije eeuw (1929 was het vorige hoogtepunt van q): er is een kans van negentig procent dat de koersen op Wall Street in de komende vijf jaar ver onder het niveau van 1998 zullen liggen. Overigens staan Smithers en Wright in deze analyse niet alleen: ook recente studies van toonaangevende instituties als het IMF en de ECB tonen op basis van andere technieken een substantiële overwaardering van zo'n dertig procent aan voor de meeste aandelenbeurzen in de geïndustrialiseerde wereld, waaronder die in Nederland.

Smithers en Wright twijfelen er niet aan dat de overwaardering door een beurscorrectie zal worden weggenomen. Voor hen is de – onbeantwoordbare – vraag slechts wanneer en hoe die correctie precies zal plaatsvinden. De moelijkheid van een scherpe neerwaartse correctie van misschien wel vijftig procent lijkt de auteurs het meest aan te spreken. Een andere mogelijkheid is evenwel dat de aandelenkoersen net zo lang rond het huidige niveau blijven schommelen tot inflatie en bedrijfsinvesteringen de noemer van q voldoende hebben vergroot om beurswaarde en economische waarde weer met elkaar in overeenstemming te brengen

Voor beleggers zijn beide scenario's onaantrekkelijk. Bij een scherpe correctie is het onvermijdelijk verlies te nemen zodra de aandelenportefeuille moet worden afgebouwd, bij voorbeeld omdat men met pensioen gaat. Maar ook aandelenkoersen die voortschommelen rond de huidige niveaus impliceren een sterke daling van het totale beleggingsrendement, dat immers in hoge mate bepaald wordt door koerswinsten.

Humoristisch

Niet iedereen zal na lezing van Valuing Wall Street volledig overtuigd zijn. De waarde van q wijst al sinds het midden van de jaren negentig op een overgewaardeerde beurs en sindsdien zijn er toch nog mooie koerswinsten geboekt. Ook is het een fundamentele vraag of de lessen uit het verleden wel geldig zijn in de nieuwe economie van de 21ste eeuw. Er blijft ondanks empirisch onderzoek dat een eeuw omspant dus nog voldoende onzekerheid om een gokje op de beurs te wagen, maar het is goed te weten dat de kans dat dat goed uitpakt geringer is dan de ervaringen van de afgelopen tien jaar suggereren.

Valuing Wall Street is een zeer leesbaar boek. Voor een economisch boek is de studie ongebruikelijk toegankelijk (alle technische details en gegevens staan in een virtuele appendix op internet). Voor een beleggingsstudie is de toon onverwacht humoristisch en prikkelend (en passant rekenen Smithers en Wright vernietigend af met modieuze marktindicatoren, met de beleggingsadviesindustrie en met Alan Greenspan, die de `grootste aandelenzeepbel in de geschiedenis op zijn geweten zal hebben'). En voor een economische bestseller is de levensduur langer dan verwacht: dit is ook een boek om na de beurscorrectie te herlezen. Want het goede nieuws van Valuing Wall Street is dat zodra q op termijn indiceert dat de beurs `redelijk' geprijsd is, beleggen in aandelen weer het beste rendement zal opleveren.

Andrew Smithers en Stephen Wright: Valuing Wall Street: Protecting Wealth in Turbulent Markets. McGraw-Hill, 357 blz. ƒ71,30

Handel

    • Peter A.G. van Bergeijk