Speler KPN houdt pokerface in de plooi

De koers van KPN daalt zo snel, dat het concern gisteren, een week voor de halfjaarcijfers, al vast een boekje open deed.

Het is een goede kaart, maar de anderen aan de tafel stralen allemaal evenveel zelfvertrouwen uit. Toen de cash op was, werd de auto ingezet, en nu rest in de volgende biedronde enkel nog het huis. Wat te doen? Passen betekent wég auto. Mee blijven doen riskeert een nog groter verlies.

Pokeren met de grote jongens van de Europese telecomwereld vergt geloof in eigen kunnen en diepe zakken. Met dat eerste zit het bij KPN wel goed, maar de financiële positie en vooruitzichten van het concern hebben voedsel gegeven tot wantrouwen bij beleggers. KPN daalt en blijft dalen. Vanmorgen zakte het aandeel voor het eerst dit jaar door de 30 euro.

Maarten Henderson, de financiële topman van KPN, riep maandagavond en gisterochtend achtereenvolgens analisten en journalisten bijeen om meer duidelijkheid te geven over KPN's financiële situatie. De noodzaak om dat te doen was groot: Henderson wilde niet wachten tot volgende week, als KPN met de halfjaarcijfers komt.

De situatie tot nu toe is als volgt: eind vorig jaar kocht KPN de Duitse gsm-operator E-plus. Daarvoor trok het concern 10,7 miljard euro van een overbruggingskrediet van 13 miljard euro. Sindsdien is KPN bezig geweest met het duurzaam financieren van de overname: er werd in mei een obligatie in de markt gezet die 6 miljard euro binnenbracht. Daarna volgde de uitgifte van floating rate notes (een lening waarvan de rente meevarieert met de marktrentes), van 1 miljard euro. Samen is dat 7 miljard aan vreemd vermogen. NTT Docomo, de Japanse mobiele partner van KPN, kocht 15 procent van dochter KPN Mobile, hetgeen nog eens 4 miljard euro binnenbracht aan eigen vermogen.

Sindsdien is 0,7 miljard euro betaald voor de Nederlandse UMTS-licentie, en KPN moet nog 1,6 miljard euro aan partner Hutchison betalen voor deelname in de Britse UMTS-activiteiten. Rest nog 6,4 miljard te betalen aan de Duitse regering, voor eind deze maand.

Wat komt er nog meer aan? D. Karstens, KPN's topman voor mobiele telefonie, maakte gisteren duidelijk dat de pan-Europese ambities zijn teruggeschroefd. België blijft een markt waar KPN een licentie zal moeten kopen, maar of Frankrijk nog steeds prioriteit heeft is de vraag geworden, laat staan Italië.

Daarnaast moet er geld opzij worden gezet voor de investeringen in UMTS in Nederland, Duitsland en België, die alleen al in Duitsland 3 miljard euro vergen.

Hoe gaat KPN dat doen? De kredietbeoordelingsbureaus Standard & Poor en Moody's staan al op het punt om KPN (en veel andere telecombedrijven) af te waarderen van AA naar ver daaronder. KPN moet, zei Henderson gisteren, in de A-categorie blijven. Zakken tot BBB of lager heeft tot gevolg dat veel beleggingsinstellingen statutair niet meer in het bedrijf mogen investeren. Méér leningen zouden de balans verder doen verslechteren.

Duidelijk is dat eigen vermogen grote voorrang zal hebben bij de financieringsbehoefte van KPN. De `carve out' – het naar de beurs brengen van een minderheid van de aandelen – van KPN Mobile zal daartoe moeten dienen. Eventueel ook een carve out van KPN's internet-activiteiten. En de kapitaalmarkttransactie van later dit jaar, die mogelijk de vorm kan krijgen van een aandelenemissie, en volgens W. de Ridder van Kempen & Co veel hoger kan uitpakken dan eerder werd verondersteld, namelijk tussen de 10 en 12 miljard euro.

Als beleggers bereid zijn nieuw geld in KPN te steken, dan is KPN wat zijn balansverhoudingen en kredietwaardigheid betreft voorlopig uit de brand. Maar er is die grote als. De markt is al overvoerd met telecom-obligaties (tot nu toe dit jaar al ruim 60 mijard euro) en de spreads – het renteverschil – tussen staatsobligaties en telecom-obligaties lopen dan ook sterk op. De KPN-obligatie 1998-2008 gaf anderhalf jaar lang 0,6 tot 0,7 procent rente boven soortgelijke staatsobligaties, maar dat verschil is al opgelopen tot meer dan 1,2 procent.

Op aandelengebied wacht de markt de beursgang van de mobiele dochter van France Telecom, waarschijnlijk ook die van Deutsche Telecom en het zou niemand verbazen als diverse telecombedrijven nog emissies zullen doen. KPN en dochter Mobile komen daar dan nog bovenop. Geen wonder dat de voorgenomen verkoop van het staatsaandeel beter even kan worden uitgesteld.

Zo zal er een nieuwe balans gevonden moeten worden tussen aanbod van en vraag naar telecom-aandelen, en gezien KPN's beurskoers van de laatste week, gebeurt dit tegen een lagere koers. Maar tegen een lagere prijs betekent dat, om dezelfde hoeveelheid kapitaal aan te trekken, KPN meer nieuwe aandelen op de markt moet brengen. En dat verwatert weer de winst (-groei) per aandeel.

Het zal de nodige evenwichtskunsten vergen om dat allemaal tot een goed einde te brengen, en KPN zal zich waarschijnlijk in het UMTS-pokerspel beperkt zien tot de Nederlandse, Duitse en Belgische markt. Nu afwachten of deze three-of-a-kind kans heeft, als de grote jongens straks hun kaarten op tafel leggen.

    • Maarten Schinkel