Vervloekt tot in de derde generatie

De straf was groot voor KPN. Bijna zes procent van de koers af op één dag is een zware klap voor een aandeel dat tot voor kort bij de gegarandeerde winnaars hoorde. Sinds 10 maart gaat het al bergafwaarts bij KPN en de rest van de Europese telecomsector. De voornaamste oorzaak: de investeringen die nodig zijn om de derde generatie telefonie (UMTS) van de grond te krijgen, blijken fenomenaal te zijn.

De vernietiging van waarde is op papier enorm. Sinds 10 maart is KPN bijna 40 miljard euro minder waard geworden, een bedrag dat zich laat vergelijken met ruim een zesde van de totale Nederlandse staatsschuld. Maar goed, de koers is aanvankelijk ook even snel opgeblazen zodat de piek van meer dan 73 euro die KPN in maart bereikte terugblikkend niets anders meer lijkt dan een mooie droom.

Wakker geworden is nu de vraag: wat moet KPN? Er staan handtekeningen onder een contract waarin staat dat het concern en zijn overgebleven partner BellSouth (22,5 procent) 16,4 miljard D-mark (ruim 18 miljard gulden) aan de Duitse overheid betalen voor toegang tot de Duitse markt voor derde-generatie telefonie. De investeringen die nog nodig zijn om UMTS van de grond te krijgen zijn al even fenomenaal (tussen 6 en 8 miljard euro, schat het bedrijf zelf) en dan moet het marktaandeel van dochter E-plus van 20 procent in GSM-telefonie ook nog vervoverd voor de derde generatie mobiele telefonie. Dat doe je niet zo eventjes uit je vrije kasstroom.

Beleggers worden ongedurig. Weg is de levertijd voor winst van vier jaar, die begin dit jaar door investeerders werd geduld bij de upstarts van de Nieuwe Economie. Winst zal er gemaakt moeten worden en snel ook. Dat geldt ook voor UPC dat deze week bekendmaakte minder te hebben verloren en sneller tot winst te zullen komen – al duurt dat nog steeds lang.

Ook KPN zal snel moeten aantonen dat het zich niet geweldig heeft vertild. En niet aan de eerste de beste. Gisteren maakte Standard & Poor bekend het concern te laten staan op de lijst voor een mogelijke afwaardering van de kredietwaardigheid – op die lijst kwam KPN toen het in december het Duitse E-plus overnam waarmee het Duitse avontuur begonnen is.

Een enorme behoefte aan kapitaal, terwijl de credit rating agencies om je heen cirkelen en ook de rest van de Europese telecomsector zich tot zijn nek in de verplichtingen aan het steken is. Dat is geen benijdenswaardige positie. En het kan nog erger worden. De Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers constateerde deze week dat de aandelenkoersen over de gehele linie onder druk kunnen komen te staan vanwege een toenemende vraag naar kapitaal.

De bruto investeringen maken al sinds 1995 een versnelling door en zijn gestegen van gemiddeld 20 procent van het bbp van de OESO-landen naar dit jaar tegen de 23 procent. Wat Lehman de `vrije besparingen' noemt (de besparingen van gezinnen minus de tekorten of plus de overschotten van overheden), zijn juist in een dalende trend verzeild geraakt. Het begint te knellen tussen het aanbod van kapitaal en de vraag naar kapitaal.

De investeringsbehoefte van het bedrijfsleven werd totnutoe vooral gefinancierd met leningen. Daaruit verklaart Lehman ook het oplopende renteverschil tussen staatsobligaties en bedrijfsobligaties, dat zich al twee jaar naar een hoogtepunt beweegt.

Aandelen ontsprongen tot nu toe de dans, mede omdat de terugkoop van eigen aandelen (vaak juist met leningen gefinancierd) er voor zorgde dat de netto uitgifte van aandelen in het OESO-gebied tot en met 1998 negatief was. Maar dat staat nu te veranderen. Vorig jaar was de netto-uitgifte van aandelen voor het eerst weer positief en dat tempo versnelt, tot 1 procent van het bbp – zo'n 250 miljard dollar – dit jaar. Lehman bespeurt een overtuigende samenhang tussen het verwachte rendement op aandelen en de hoogte van de netto-uitgifte van aandelen door het bedrijfsleven. En concludeert daaruit dat die balans zodanig aan het verslechteren is dat, op basis van de geconstateerde samenhang, van een rendement op aandelen de eerstvolgende kwartalen niet erg veel verwacht moet worden. Als het aanbod van aandelen de vraag overtreft, dan gaat voor beleggers de prijs van aandelen naar beneden, en gaan voor het bedrijfsleven de kosten van kapitaal omhoog. En dat is, op zijn zachtst gezegd, onprettig voor de bedrijven die het hardst kapitaal nodig hebben: de telecomsector is daar een van de belangrijkste exponenten van. Zo zou bijna geconstateerd kunnen worden dat KPN – waarin de staat binnenkort zijn aandeel verder verlaagt – een overnamekandidaat aan het worden is. En dan niet onder de uitonderhandelde voorwaarden waaronder het nog niet zolang geleden wilde fuseren met het Spaanse Télefonica. Want wie gaat de volle mep betalen voor de UMTS-licenties die KPN zojuist heeft gekocht? KPN's partner Hutchison haakte donderdag om die reden af.

Er komt nog een tijd dat een nieuwe generatie opstaat van Joep van den Nieuwenhuijzens, de puinruimer van de Oude Economie. Die kunnen straks hun fortuin gaan verdienen met het goedkoop opkopen en weer oplappen van de ontplofte of leeggelopen luchtschepen van de TMT-sector.

    • Maarten Schinkel