Wachten op Mr Euro

Begin 1999 was de euro 1,16 dollar waard; de consensusverwachting was dat de zojuist geïntroduceerde euro binnen een jaar zou aantrekken tot 1,21 dollar. Begin 2000 was de euro slechts één dollar waard en nauwelijks hadden ECB-directeuren bij toerbeurt publiekelijk verklaard dat de euro binnenkort zou appreciëren (,,een stabiele munt is een sterke munt'') of de depreciatie naar het dieptepunt van 0.89 dollar zette in. Als markten en monetaire autoriteiten het zo mis kunnen hebben, is er reden genoeg om je af te vragen waar de euro zich volgend jaar zal bevinden.

De Brusselse denktank CEPS stelt die vraag prangend aan de orde in de titel van haar jongste studie, maar beantwoordt haar niet. Het is niet onwaarschijnlijk dat de auteurs, toonaangevende economen uit het academische circuit en het particuliere bankwezen, uit ervaring weten dat stellige uitspraken over de euro-koers snel door feitelijke ontwikkelingen worden verworpen. Of is het ontbreken van een antwoord op de vraag waarheen de euro zal gaan het gevolg van de moeite die economen hebben om de ontwikkeling van de euro in het verleden te verklaren? Quo vadis, euro onderzoekt een handvol veelgehoorde verklaringen op hun merites en concludeert dat geen van deze denkschema's een overtuigende verklaring biedt voor de voortdurende depreciatie van de euro

Er zijn vier factoren waaraan wisselkoerskenners vaak refereren. De eerste factor is de ontwikkeling van het voor inflatie gecorrigeerde renteverschil. Een hogere reële rente in de VS maakt de dollar aantrekkelijker. Echter het rente-écard is sinds de verkrapping van het Europese monetaire beleid midden vorig jaar substantieel afgenomen zonder de euro te versterken. De tweede factor is de onderscheiden inzet van financieel-economisch en monetair beleid. De Europese beleidsmix van de voorbije jaren (fiscale consolidatie en een ruim monetair beleid) verklaart een verzwakkende munt. Echter, deze beleidsmix is in 2000 omgeslagen in een fiscale verruiming (de Europese groeispurt is onvoldoende omgezet in tekortreductie en schuldafbouw) en een verkrappend monetair beleid. De derde factor zijn de herhaalde groeiverrassingen van de Nieuwe Economie. Het Oude Continent doet het wel goed, maar niet goed genoeg. Nu de langverwachte groeivertraging in de VS zich steeds duidelijker aftekent en Europa zich opmaakt voor haar nieuwe rol als motor van de wereldeconomie zou de euro moeten aansterken. De vierde factor, de aantrekkingskracht van de Amerikaanse beurs voor Europese beleggers, doet het aanvankelijk ook goed als verklaringsfactor voor de sterke dollar, maar de omkeer in de euro-koers blijft achterwege na de beurscorrectie midden april en plaatst zo ook een duidelijk vraagteken bij een veelgehoorde verklaring. Economen kunnen de ontwikkelingen in de eerste helft van 1999 achteraf wel verklaren, maar later beginnen economische fundamentele grootheden één voor één in een richting te wijzen die volgens de leerboeken leidt tot een sterkere euro.

Wat zou de euro-zwakte dan wel kunnen verklaren? Hier hinkt de studie op twee gedachten. Quo vadis euro? doet het idee dat ondoorzichtigheid van het Europese wisselkoersbeleid de boosdoener achter de eurozwakte kan zijn af als borrelpraat. Wisselkoersbewegingen worden volgens de auteurs uiteindelijk niet door de (on)helderheid van beleidsdoelstellingen en beleidsverantwoordelijkheden bepaald, maar door onderliggende economische krachten. Deze diskwalificatie is moeilijk te begrijpen in het licht van de ondertitel van de studie ,,de kosten van aanmodderen'', maar ook omdat de studie juist aan dit onderwerp terecht veel aandacht besteedt. In een notendop is het Europese probleem dat er geen Mr Euro is, waar de VS en Japan de verantwoordelijkheid voor het wisselkoerbeleid helder bij hun Ministerie van Financiën hebben gelegd. In Europa kan de Ecofin – raad van Ministers van Financiën – met gekwalificeerde meerderheid wisselkoersoriëntaties vaststellen, maar door het halfjaarlijks wisselend voorzitterschap ontbreekt een duidelijk aanspreekpunt. Quo vadis euro? oppert daarom de voorzitter van het Economisch Financiële Comité van thesauriers en directeuren monetair beleid te benoemen tot Mr Euro. Los van de politieke complicatie dat het voorzitterschap van dit belangrijke EU-gremium niet meer kan toevallen aan lidstaten die niet deelnemen in de euro, is de winst gering: de Fransman Jean Lemière heeft zijn voorzitterschap binnen twee jaar opgegegeven om leiding te gaan geven aan de EBRD.

Het europroject heeft een sterk politiek karakter. De zwakte van Quo vadis euro? is dat aan deze dimensie nauwelijks aandacht wordt besteed. Duitsland oefende in het tijdperk Lafontaine sterke politieke druk uit op de ECB. De Italiaanse woordbreuk betreffende de implementatie van het Pact voor stabiliteit en groei ondermijnde de geloofwaardigheid van het fiscale raamwerk. Frankrijk opperde de inflatiedoelstelling van de ECB door de politiek te laten bepalen. De drie grote euro-landen hebben zo sinds de introductie van de euro hun steentje bijgedragen aan de verzwakking van de euro.

Quo vadis Euro? The cost of muddling through Daniel Gros, Olivier Davanne, Michael Emerson, Thomas Mayer, Guido Tabellini en Niels Thygesen

Centre for European Policy Studies, Brussel, 2000, ISBN 92-9079-295-7