Winst imiteert koers imiteert winst

Met een recordslot op maandag van 689,09 punten voor de AEX-index leek het Damrak de toon te zetten voor een feestelijke week. Maar de verwende belegger keek verveeld naar de ballonnen en de slingers, en gooide het record-cadeautje onuitgepakt in een hoek. Been there, seen that. Wie gewend is aan prachtige koersstijgingen, moet het afgelopen halfjaar gapend hebben toegezien hoe de index vooral zijwaarts bewoog: op 3 januari sloot de AEX op 675,44 punten, en tot het record van maandag was daar een magere twee procent bijgekomen. De index sloot de week bovendien af op 678,97 punten. Terug bij af.

Nu is het ook moeilijk om optimist te zijn. Doemverhalen over een harde Amerikaanse landing, kelderende dollar en een vervolens instortend Wall Street maken beleggers nerveus – zeker omdat er een groeiend gevoel is dat deze herfst wel eens de tijd van de waarheid zou kunnen worden. Maar de vraag kan ook andersom gesteld worden: heeft de AEX nog, wat beleggers noemen, een opwaarts potentieel?

De weinig overtuigende manier waarop de index de laatste weken bewoog, maakt het beursrecord eerder een toevallige uitschieter in de random walk die de beurskoersen op korte termijn nu eenmaal zijn, dan het voorteken van een nieuwe race omhoog. Maar er is intussen een flink aantal waarderingsmaatstaven dat flink naar beneden is gegaan, en die alle te maken met de forse winstgroei die AEX-fondsen intussen hebben gemaakt. Zo bereikte de gemiddelde koers-winstverhouding op het Damrak op 3 januari een record van 32,8, maar is die inmiddels gedaald tot 23,6. Dat is een waarde die ook in 1997, toen de campinghausse woedde, voorkwam. Ten opzichte van obligatierendementen is het winstrendement ook al gedaald tot meer aanvaardbare waarden dan begin dit jaar.

Het dividendrendement, het dividend als percentage van de koers, is met 1,74 procent nog wel erg laag in Amsterdam, en beweegt zich maar vlak boven het diepterecord van 1,67 procent in augustus 1998 – vlak voor de Russische variant van de Azië-crisis toesloeg op de Westerse financiële markten. Dat maakt dat de zogenoemde dividend yield ratio, het dividendrendement vergeleken met de effectieve rente op tienjarige staatsleningen, zich in de gevarenzone blijft bevinden, en met een waarde van 3,1 (tienjaars rendement gedeeld door dividendrendement) vlak onder de pieken van de afgelopen jaarwisseling bevindt.

De reden dat de dividendmaatstaven nog wel op een hoge waardering duiden, ligt aan de verlaagde uitkering van dividend als percentage van de winst, de zogenoemde pay out ratio. Was die in de loop van 1999 nog op weg naar grote hoogten, nu bevindt de pay out zich met 41 procent weer op het niveau dat in de jaren negentig gemiddeld prevaleerde.

Hierin lijkt een veiligheidsklep van de beurs te zitten. De tijd lijkt geschikt voor bedrijven die vinden dat er te weinig beweging zit in hun koers, om die met een extra hoog dividend een zetje omhoog te geven. Aan de winst ligt het immers niet - die is de laatste tijd meer dan voldoende gestegen.

Geeft de lagere koers-winstverhouding de beurs weer een opwaarts potentieel? Als op dit moment de zelfde koers-winstverhouding zou prevaleren als in januari, dan stond de AEX-index op meer dan 900 punten. Maar daar staat de index niet, omdat de hoge koers-winstverhoudingen van destijds enkel een uitdrukking waren van de verwachting van een flinke winstgroei, die zich inderdaad vervolgens heeft voorgedaan. Bovendien is de koers-winstverhouding van ruim 24 van nu nog steeds zeer hoog in historisch perspectief: de jaren negentig begonnen met een koers-winstverhouding van iets meer dan 10.

En wat is de kwaliteit van de winst – en dus van de winstgroei – op dit moment? Bedrijven hebben de laatste jaren zo ongeveer alles uit de kast gehaald om de winst te laten stijgen: van sale & leaseback-constructies, het verwijderen van minder rendabele bedrijfsonderdelen, gestroomlijnd cash management en de inkoopmanagersrevolutie waardoor de – meestal niet de op de beurs genoteerde – kleinere toeleveranciers winst hebben ingeleverd ten bate van hun wel zichtbare grote klanten.

Het aantal ingrepen is eindig, en als het voordeel eenmaal is behaald, dan telt dit het jaar daarop al niet meer mee in de winstgroei. Hoeveel maatregelen zijn er nog over? Bovendien beginnen analisten zich wat zorgen te maken over de invloed van beleggingsresultaten zelf van bedrijven op hun eigen resultaat. Philips bijvoorbeeld, inde in het tweede kwartaal miljarden uit de verkoop van een pakket aandelen ASML. Van Amerikaanse reuzen als Microsoft en Intel is bekend dat meer dan een derde van de winst komt uit beleggingen en investeringen in andere bedrijven – ze bulken van het geld, en dat moet ergens heen. KLM hield tot voor vorig jaar zijn winst op peil met de herwaardering van zijn aandeel in NorthWest en bij ING geldt beleggingswinst als normaal onderdeel van het resultaat.

Juist de interactie tussen beurs en winst maakt het inschatten van de koersen van nu een hachelijke zaak. De winst stijgt als de koersen stijgen, als de winst stijgt. Life imitates art, imitates life.