De beursgang die door moest gaan

De analyse van de ontspoorde beursgang van internetaanbieder World Online concentreerde zich tot nu toe vooral op oprichtster en chairwoman Nina Brink. Maar waarom liep de introductie van het aandeel, begeleid door professionele partijen, zó uit de hand? Hoe de banken snel de deal wilden maken. Hoe de beurs haar tanden liet zien, maar niet doorbeet. Hoe er te laat cruciale vragen werden gesteld. Achter de schermen van een beursgang.

George Möller, president van Amsterdam Exchanges (AEX), lag al in bed toen de telefoon ging. Het was de nacht van 14 op 15 maart. Natuurlijk wist hij meteen waar het over zou gaan.

World Online.

Het telefoontje kwam van Jan de Ruiter, leider van het ABN Amro-team dat de emissie begeleidde, en was de climax van een hectische week. Het bracht één enkele vraag ter tafel. Moest Möller de grootste Europese internetbeursgang overmorgen door laten gaan of niet? Go or no go? Het werd een go. Natuurlijk werd het een go. Möller had geen keus. In de, mede door World Online zelf gecreëerde mediahype stonden duizenden trappelende beleggers aan de poorten van Beursplein 5. De prijs stond vast: tussen 35 en 43 euro. Reputaties van de AEX zelf en de begeleidende bank ABN Amro zouden in het geding zijn als de beursgang afgeblazen zou worden. Er was maar één beslissing mogelijk.

En zo snorden twee dagen later de camera's, gingen Nina Brinks duimen omhoog en hief zij, met Möller en ABN Amro topman Wilco Jiskoot aan haar zijde, het glas champagne.

Was er eigenlijk reden de beursgang van World Online uit te stellen? Ja, zeggen raadslieden van gedupeerde beleggers nu. Er was alle aanleiding om bijvoorbeeld nog eens goed te kijken naar de constructie rondom de aandelenverkoop van topvrouw Nina Brink en het prospectus op dat vlak gedetailleerder te maken. Nee, roepen betrokken adviseurs in koor: Volgens de regels hoefde dat soort informatie helemaal niet in het prospectus.

Dát wordt de verdedigingslinie tegen de stormen van kritiek. Adviseurs als ABN Amro, Goldman Sachs, de AEX, advocatenkantoren en accountants zullen de komende weken nog vele malen deze twee zinnetjes herhalen: Het prospectus is niet onjuist. En: Volgens de regels stond alles erin.

Tegelijkertijd zullen twee andere zinnetjes twijfel blijven zaaien: Het prospectus is onvolledig en daardoor misleidend. En: Volgens de regels had er veel méér in moeten staan.

Toen George Möller die nacht in maart zijn go voor de beursgang van World Online gaf, moeten dit soort zinnen door zijn hoofd zijn geschoten. Niet voor niets had de AEX vooral in de laatste twee weken voor die 17e maart felle discussies gevoerd met ABN Amro over nadere verduidelijking in het prospectus rond Nina Brinks aandelentransacties. Er was, na zware druk, meer informatie gekomen. Andere gegevens bleven evenwel zonder verdere discussie buiten het prospectus. Met reden, zo vinden de adviseurs. Onterecht, zo zullen de critici stellen.

Een reconstructie van de gebeurtenissen rond de beursintroductie van World Online kan eigenlijk nergens anders beginnen dan bij die veelgenoemde regels, officieel het `Fondsenreglement' genoemd. Daarin staan de `spelregels' voor bedrijven die een beursnotering willen krijgen. Deze bepalingen zijn voorgeschreven door de Europese richtlijn 80/390, toevallig exact twintig jaar uitgegeven vóórdat World Online naar de beurs ging: op 17 maart 1980. Nederland voerde in 1983 de richtlijn uit door het Fondsenreglement aan te passen. Dit schrijft voor welke gegevens ,,tenminste'' in het prospectus moeten staan. Daarnaast, zo bepaalt artikel 4 van de Europese richtlijn, moet het prospectus ,,de gegevens bevatten welke (..) noodzakelijk zijn om de beleggers en hun beleggingsadviseurs in staat te stellen zich een verantwoord oordeel te vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling''. Met andere woorden: de bepalingen in het fondsenreglement zijn, wat men in Brussel `tenminste-regels' noemt; ze mogen geen afbreuk doen aan de algemene beginselen dat alle relevante informatie in het prospectus moet staan.

Hoe relevant was de inmiddels bekende informatie die niet of onduidelijk in het prospectus stond? Zoals bijvoorbeeld gegevens over Nina Brinks aandelentransacties? Of informatie over haar betrokkenheid bij twee failliet verklaarde Belgische BV's in 1993? Of over haar rol als `passive investor' in beleggingsmaatschappij Baystar? Of dat met het woordje transferred gewoon `verkoop' van aandelen werd bedoeld?

Zeer relevant, zullen gedupeerde beleggers aanvoeren. Waar je bij gevestigde ondernemingen kunt kijken naar bijvoorbeeld winst en omzet op korte termijn, zijn dit soort waarderingsgrondslagen voor internetbedrijven niet bruikbaar omdat die de winst pas op lange termijn verwachten. Daarom zijn alle andere beschikbare gegevens per definitie relevant om beleggers zich een ,,verantwoord oordeel'' te kunnen laten vormen.

Waarom dwong controleur AEX, met de Europese richtlijn in de hand, niet af dat er meer informatie in het prospectus kwam? Wat was er eigenlijk op tegen geweest? Een terugblik, aan de hand van gesprekken met een tiental betrokkenen van alle partijen, laat zien dat de beurs wel degelijk haar tanden liet zien en extra gegevens op tafel kreeg. Maar tijdsdruk, prestige en interpretatie van de regels verhinderden een meer gedetailleerd prospectus.

De echte problemen begonnen op 1 maart van dit jaar, op een persconferentie in het Amsterdamse hotel De l'Europe, waar Nina Brink World Online's beursgang toelichtte. Zichtbaar nerveus wimpelde ze vragen over persoonlijke aandelentransacties af. Over haar huidige belang in World Online gaf ze evenmin duidelijkheid. Nina Brink deed een beroep op haar privacy en suggereerde dat ze haar aandelen in het bedrijf niet zou verzilveren. Materiaal voor beleggers om die gegevens te controleren was er op dat moment nog niet: het voorlopige prospectus, dat wel al beschikbaar had moeten zijn, werd pas die avond gedrukt.

Over Brinks aandelenbelang leefden toen al veel vragen. In de pers werd gespeculeerd over een belang van tien procent of meer. Het waren berichten die ook bij de AEX niet onopgemerkt waren gebleven. In de conceptversie van het prospectus, waar de beurs – in tegenstelling tot het publiek – wel al over beschikte, stond niets over een belang van vijf procent of meer. Maar als de verhalen juist waren, had een dergelijk belang wel gemeld moeten worden.

De afdeling compliance vroeg opheldering aan ABN Amro en concentreerde haar vragen op de beleggingsmaatschappij Baystar. Uit het prospectus was gebleken dat Brink in december aan deze Amerikaanse investeringsmaatschappij World Onlineaandelen had verkocht (zie `Baystardeal' in woordenboek). Had zeniet indirect via Baystar nog een extra belang in World Online dat gemeld moest worden? Nee, zei ABN Amro. Brinks belang lag beneden de voor het prospectus vereiste vijf procent.

Maar de `Baystardeal' bleef onduidelijk voor de AEX. Helemaal toen het Financieele Dagblad de vraag opwierp of met deze constructie niet de lockup (het verbod om aandelen gedurende een bepaalde periode na een beursintroductie te verkopen) werd omzeild. De aard van de transactie gaf daarvoor alle aanleiding. Brink had in december haar aandelen behalve aan Baystar ook aan twee andere partijen verkocht: Reggeborgh en Mallowdale. Deze laatste twee hadden zich aan de lockup gecommitteerd, Baystar niet. Bovendien hadden Reggeborgh en Mallowdale slechts zes dollar voor de aandelen betaald en had Baystar daarbovenop nog een toezegging gedaan. Brink zou delen in de helft van de winst als Baystar de stukken zou verkopen. De opzet zorgde voor twijfels binnen de compliance-afdeling van de beurs. Het vermoeden was dat Brink, via de `Baystardeal', de lockup omzeilde. En dus werden er opnieuw vragen gesteld: Hoe groot was Brinks belang in Baystar? Had zij daarmee zeggenschap over beleggingsbeleid? Kon zij aanzetten tot verkoop van de World Online-aandelen en zo via de `achterdeur' meeprofiteren van de winst?

In de week van 6 maart werden bij ABN Amro onder meer de details over de aandelenverkoop aan Baystar en de oprichtingsakte van het fonds opgevraagd. Die kwamen maar moeizaam boven tafel. Zó moeizaam zelfs dat president Möller en directeur Jan Willem Vink, het hoofd juridische zaken van de AEX, zich persoonlijk met de zaak gingen bemoeien. Daarbij vielen harde woorden. De bank verweet de AEX dat ze in een te laat stadium ingewikkelde zaken aan de orde stelde die de reikwijdte van de regels te buiten gingen. De AEX op haar beurt vond dat ABN Amro haar geloofwaardigheid als eerste klas zakenbank op het spel zette door niet alle gegevens over te dragen.

Op vrijdag 10 maart dreigde Vink Jan de Ruiter telefonisch zelfs met het niet laten doorgaan van de aanstaande notering als de gevraagde informatie niet snel op tafel kwam. Dat hielp. Hoewel de Amerikaanse advocaten van Baystar aanvankelijk grote bezwaren maakten, lukte het uiteindelijk toch om alle gegevens, op maandag 13 en dinsdag 14 maart, bij de AEX te krijgen. Toen de bijna 200 pagina's aan documenten waren bestudeerd, werd veel duidelijk. Nina Brink bleek maar een klein belang in Baystar te bezitten en geen invloed of stemrecht te hebben. Maar het bezwaar dat Brink, via de winstdelingsafspraak toch de lockup-regeling zou kunnen omzeilen, bleef bestaan. De AEX eiste daarop dat Baystar alsnog onder de lockup-bepalingen zou vallen en dreigde opnieuw met het afblazen van de notering.

De eis van de beurs bleek onbespreekbaar voor de Amerikaanse beleggingsclub die via ABN Amro zelfs juridische stappen in het vooruitzicht stelde als op deze gronden de notering zou worden onthouden. Op dinsdagavond 14 maart deed ABN Amro een compromisvoorstel: Als Baystar de aandelen World Online zou verzilveren, zouden die, voorzover de opbrengst boven de introductieprijs van 43 euro uit zou komen, niet contant, maar in aandelen aan Nina Brink worden uitbetaald. Deze aandelen zouden dan wel onder de lockup vallen.

Met nog maar enkele dagen te gaan voor de beursintroductie begon de tijd te dringen. Na veel getouwtrek (ABN Amro's De Ruiter dreigde die dinsdagnacht ten overstaan van de AEX zelfs nog met een kort geding om een snelle beslissing af te dwingen), werd het compromis uiteindelijk door de beurs geaccepteerd. Het was George Möller zelf die in de nacht van 14 op 15 maart het go or no gotelefoontje kreeg en de knoop doorhakte.

Voor alle zekerheid stuurde de AEX nog wel een brief uit naar ABN Amro waarin ze fijntjes stelde ervan uit te gaan dat het hele economische belang van Nina Brink in World Online nu bij de AEX bekend was. Zou later onverhoopt blijken dat ABN Amro niet alle informatie had gegeven over de `Baystardeal', dan was de beurs in elk geval gedekt.

Woensdag keek beurswaakhond STE nog naar de oplossing en toonde zich tevreden. Het definitieve prospectus werd vervolgens pas op donderdag 16 maart door de AEX goedgekeurd. Daarin was op het allerlaatste moment het compromis over de lockup tussen AEX en ABN Amro in één zinnetje toegevoegd.

Dat zinnetje werd tijdens de beursintroductie van vrijdag 17 maart trouwens helemaal niet opgemerkt. De aandacht ging toen uit naar de koers van het aandeel dat al snel in een duikvlucht belandde. Een van de belangrijkste redenen was dat Baystar, kort na de beursgang, stukken begon te verkopen, in eerste instantie zonder medeweten van Nina Brink. Ingewijden vertellen hoe de chairwoman enkele woedende telefoongesprekken voerde met Baystars beheerder Larry Goldfarb, met wie zij een goede persoonlijke relatie had, om het cashen te voorkomen. Ineens liepen de belangen uit elkaar: Baystar zag, zoals het een hedgefund (zie woordenboek) betaamt, in de relatief hoge koers een prachtig moment om winst te nemen; Brink werd geconfronteerd met een duikelend eigen aandeel. Uiteindelijk kreeg zij Baystar nu wel zover om de lockup alsnog vrijwillig te aanvaarden. Maar de dijken stonden open. Nadat Brink noodgedwongen publiekelijk toegaf dat zij haar stukken in december van de hand had gedaan, werd het aandeel World Online massaal gedumpt. De koers gierde naar beneden, advocaten verdrongen zich namens gedupeerde beleggers met schadeclaims. Op 13 april vertrok Nina Brink als bestuursvoorzitter van World Online. Plotseling werd het prospectus door iedereen gespeld en kwam het extra zinnetje boven water.

Wat zeggen ze nu bij ABN Amro, de AEX, en de begeleidende advocaten- en accountantskantoren over de World Onlinebeursgang? ,,Als de koers op 43 euro was gebleven, was er niets aan de hand geweest''. Of: ,,Geen belegger leest ooit het prospectus, maar nu het mis is gegaan, trekken ze ineens het cellofaan eraf''.

Daarin zitten allemaal kernen van waarheid. Maar de realiteit is dat de koers dramatisch daalde. Dat het prospectus daardoor juist wel onder de loep wordt gelegd. Hoe kan het dat er, notabene ná de goedkeuring van het voorlopige prospectus, nog zoveel cruciale punten aan de orde werden gesteld? Waarom eiste de AEX niet dat het prospectus gedetailleerder werd? Waarom maakte zowel de AEX (als primaire controleur van het prospectus namens de beleggers) als emissieleider ABN Amro niet de afweging dat een aantal gegevens wèl van belang had kunnen zijn voor aandeelhouders, helemaal omdat door uitlatingen van Nina Brink zelf het beeld was ontstaan dat zij ,,niet voornemens'' was haar aandelen te verzilveren?

Eén ding is zeker. Als alle informatie die nu bekend is, op 16 maart alsnog aan het definitieve prospectus was toegevoegd was de beursgang van World Online onder grote druk gekomen. Dan had immers het nieuws op straat gelegen dat het woordje transferred in het prospectus, wat voor zo veel verwarring had gezorgd, gewoon stond voor de verkoop van Nina Brinks aandelen. En dat dat gebeurd was voor een prijs die ver onder de introductiekoers van 43 euro lag. Wat zouden de kranten daar voor koppen van hebben gemaakt?

De contouren van een waarschijnlijk langdurende strijd worden duidelijk. De AEX, ABN Amro en haar adviseurs zullen blijven roepen dat de nu openbare gegevens niet relevant waren voor het prospectus. Teleurgestelde beleggers zullen blijven volhouden dat hun essentiële informatie is onthouden. Onvermijdelijk is de conclusie dat de World Onlinebeursgang een vernietigend spoor van reputatieschade door financieel Amsterdam trekt. Op 17 maart denderde er een trein over Beursplein 5. Maar niemand vroeg zich af of er misschien een sein op rood stond.