De wereld volgens Abby Cohen

Menig analist moet er van dromen: net zo invloedrijk zijn als Abby Joseph Cohen. Mevrouw Cohen liet dinsdag weten technologie-aandelen nu wel erg duur te vinden, en bracht haar weging terug van 70 procent van de modelportefeuille naar 65 procent. Dat hebben beleggers geweten: de Nasdaq-index zakte dinsdag met ruim 2,5 procent, woensdag met 4 procent, en donderdag nog eens 4 procent.

Maar waar baseerde Cohen, goeroe namens de zakenbank Goldman Sachs, zich eigenlijk op? Analisten van haar kaliber hebben bij Amerikaanse zakenbanken vaak een grote vrijheid van denken, en verschillende toppers binnen de zelfde bank kunnen van gedachten verschillen - Morgan Stanley Dean Witter is er bekend om. Cohens uitspraak echter terug te leiden tot een research memorandum (Global Economics Paper nr. 39) van drie van de beste macro-economen uit de stal van Goldman: Gavyn Davies, Neil Willams en het cijferwonder Martin Brookes. De drie zijn al een tijdje bezig om te duiden wat de Nieuwe Economie voor betekenis heeft voor een uiteenlopende reeks van fenomenen, variërend van de economische groei, kritische werkloosheid tot - laatselijk - de waardering van aandelen.

De drie komen na onderzoek tot de conclusie dat de aandelenkoersen in Europa en de VS gemiddeld met 220 procent gestegen zijn vanaf wat eind 1994 mocht worden bestempeld als fair value, een bij de toen heersende fundamentele kenmerken van de economie behorend niveau van de koersen.

Is die stijging van 220 procent terecht? De winstgroei heeft in die tijd 63 procent bedragen, dus een stijging van 63 procent zou sowieso hebben moeten plaatsvinden. Maar daar komt de Nieuwe Economie bovenop. De drie schatten dat een betere kwaliteit van de winst nog eens 16 procent toevoegt, de lagere reële rente sindsdien nog eens 29 procent, en een lagere risicopremie voor aandelen tegenover obligaties (de equity risk premium) nog eens 22 procent. Samen is dat 67 procent. Die 67 procent moet worden vermenigvuldigd met de eerder genoemde 63 procent winststijging, geeft 1,67 maal 1,63 is 2,72. De koersen mochten dus 172 procent stijgen.

Er zit volgens de Goldman Sachs-analisten dus een gat tussen wat de markt redelijkerwijs had mogen stijgen, en wat de markt daadwerkelijk is gestegen. Hier en daar wat marge inbouwend komen ze tot de conclusie dat de koersen zo'n 15 procent overgewaardeerd zijn. Dat is de schatting aan de lage kant. Wie de bovenkant van hun schatting hanteert, komt op 23 procent overwaardering.

Nu kun je op basis daarvan stellen dat er wat lucht uit de markt moet, zoals Abby Cohen deed. Maar minstens even interessant is na te gaan welk economische scenario er bewaarheid moet worden om de huidige beurswaarderingen wél te rechtvaardigen?

Ook dat rekenen de drie keurig door, waarbij ze een verschil maken tussen IT-ondernemingen en niet-IT-ondernemingen. Bij een equity risk premium van 2 procent (Goldman Sachs-definitie) én het huidige koersniveau gaan beleggers er impliciet van uit dat dat de kennelijk verwachte reële winstgroei van Amerikaanse niet-IT-ondernemingen tot het einde der tijden 4,1 procent per jaar zal bedragen. Historisch gezien is die reële winstgroei 3,8 procent. Voor Europese niet-IT-ondernemingen moet de reële winstgroei 4 procent bedragen, tegenover een historisch `normale' 2,2 procent.

Aangezien de reële winstgroei nauw samenhangt met de reële groei van het nationaal inkomen, wordt er nogal wat verwacht van de Nieuwe Economie, en zeker in Europa.

Maar de niet-IT-sector heeft de toekomst toch niet? Voor wie dat gelooft is er ook een berekening voor de IT-sector. De reële winstgroei van deze sector in de VS zal 14,3 procent per jaar moeten bedragen tot het einde der tijden, tegen de 10,7 procent gemiddeld die tot nu toe is gerealiseerd. Ook hier zijn de verwachtingen van beleggers voor Europa nog hoger: vanuit de huidige aandelenkoersen geredeneerd, zal de reële winstgroei voor Europese IT-ondernemingen 18,6 procent per jaar moeten bedragen, tegen 10,4 procent winstgroei in historisch perspectief.

Het kán allemaal gebeuren, natuurlijk. Maar de verwachte zegeningen van de Nieuwe Economie die nu in de beurs besloten liggen zijn wel erg groot. Wat in weken als deze zeker zo interessant is, is dat blijkt dat de `traditionele' sector, waarin beleggers vanuit de technologie-aandelen vluchten - óók overgewaardeerd is volgens het Goldman Sachs-model.

De grote vraag blijft: gelooft Amerika's centrale bankier Greenspan het ook? Donderdag bleek dat de jongste revisie van de Amerikaanse economische groei een cijfer van 7,3 procent opleverde over het vierde kwartaal van 1999. En voor het huidige kwartaal wordt tussen 4 en 5 procent verwacht. Dat komt flink in de buurt van de groeivoeten die nu impliciet in de beurzen besloten liggen. Maar nopen deze gegevens Greenspan tot een - zeer ongebruikelijke - tussentijdse renteverhoging vóór de eerstvolgende officiële bankvergadering in mei? Cohens besluit om voor het eerst sinds lange tijd wat cash aan te gaan houden is een aanwijzing voor wat haar antwoord zou zijn.