De bel die niemand wil doorprikken

Met een regen van records eindigen de internationale beurzen de jaren negentig. Is er sprake van een zeepbel? Doet er niet toe: niemand kan het zich meer veroorloven om hem door te prikken.

Ooit gehoord van Hikari Tsushin? Niet erg, de meeste Japanners tot een jaar geleden zelf ook niet. Hikari verkoopt mobiele telefoonabonnementen en Internetdiensten. Na een factor zevenentwintig te zijn gestegen op de beurs is het bedrijf nu omgerekend zo'n 130 miljard gulden waard. Dat is meer dan Honda Motor, Sumitomo Bank, en elektronicagigant Matsushita, volgens financiële dienstverlener Reuters. Evenveel ook als de waarde van de alle aandelen Koninklijke Olie samen.

Hikari's aantrekkingskracht is gebaseerd op zijn investeringen in andere, kleinere tech-bedrijfjes. Eén daarvan, Liquid Audio Japan, een bedrijfje dat muziek aanbiedt via het Internet, ging vorige week naar de beurs en verdubbelde op de eerste handelsdag in koers. Hikari heeft nog zo'n dertig andere deelnemingen, waarvan er vóór augustus tussen de tien en twintig naar de beurs zullen worden gebracht.

De waarde van Hikari Tsushin is op het eerste gezicht rationeel: hij is in feite opgebouwd uit de waarde van alles van er aan investeringen nog in het vat zit. Maar dat verplaatst het probleem slechts een niveau lager: hoe verdedigbaar is de waarde van die investeringen? Overal ter wereld zijn de prijzen van tech-, communicatie en Internetfondsen hoog opgedreven.

En niet alleen van die fondsen. Ook gecorrigeerd voor de invloed van de tech-hype zijn aandelen over de hele linie gestegen tot waarden die historisch gezien niet meer te beredeneren zijn. De wereldindex steeg dit jaar 28,5 procent. Wordt de IT-sector buiten beschouwing gelaten dan was het 21 procent en wordt daar ook nog de withete communicatiesector van uitgezonderd, dan rest nog altijd een stijging van 15,5 procent. In de laatste handelsweek van de eeuw sloot het Dow Jones-gemiddelde op een record, de Standard & Poor 500, de Nasdaq-index, de Duitse DAX, de Franse CAC, de Britse FTSE en de Amsterdamse AEX eveneens – om er maar een paar te noemen.

Dat er beursrecords sneuvelen is op zich niets bijzonders. Wel bijzonder is dat ze bovenop de enorme koersstijgingen komen die in de jaren negentig al waren geboekt.

De aandelengekte heeft een aantal opmerkelijke neveneffecten. De beurswaarde van Microsoft en Intel samen, die de personal computer van programmatuur en zijn microprocessor voorzien, is nu bijna eentiende van het bruto binnenlands product van de Verenigde Staten. Zou de Nederlandse overheid haar aandeel van 44 procent in KPN nu van de hand doen, dan lost ze daar nu een tiende van de volledige staatsschuld mee af. Internet-starters doen fabelachtige prijzen: Yahoo is ruim tweemaal zoveel waard als geheel General Motors. Zes jaar geleden kon je van een modaal bruto maandinkomen 250 aandelen Philips kopen. Nu kosten ze een bruto jaarinkomen. En dat is nog Philips: voormalige dochter, de fabrikant van chip-machines ASML, op zijn eerste beursdag nog maar 4,5 jaar geleden verhandeld voor teruggerekend 4,35 euro, is nu het vijfentwintigvoudige waard. Nog even, schreef de Amerikaanse analist David Hale onlangs in de vooruitblik van The Economist voor volgend jaar, en de beurswaarde van Microsoft passeert het bruto binnenlands product van Canada. Op basis daarvan, grapt Hale, zou Bill Gates aanspraak kunnen maken op een zetel in de G7.

Is het huidige niveau van de aandelenkoersen te verdedigen? Wereldwijd zijn de koers-winstverhoudingen op de beurzen, met een waarde van ruim boven de 30, de hoogste ooit. En dan is Japan, waar de aandelenkoersen tot 1989 torenhoog stegen, nog ingecalculeerd. In de wereld inclusief Japan is de dividend yield ratio, waarin het dividendrendement op aandelen wordt vergeleken met dat op obligaties, het hoogst sinds 1989. Wordt Japan uit de berekening weggelaten, dan is ook deze maatstaf op een absoluut record terechtgekomen. Econoom Edward Yardeni van Deutsche Bank schatte deze maand dat de aandelenkoersen in de Verenigde Staten zich op dit moment op 60 procent boven hun werkelijke waarde bevinden. Salomon Smith Barney gaat uit van een overwaardering van 20 procent – maar dat was voor de eindejaarsrun van de laatste twee weken.

Hoe kan het dan dat de koersen toch zo hoog zijn? Drie drijfveren van de beurs zijn nog maar overgebleven als verklaringsgrond. De eerste gaat door het leven als Tina, een afkorting van there is no alternative. Andere beleggingen (cash, obligaties) leveren zo weinig op, dat het kapitaal de aandelenbeurzen wel móet opzoeken. De rente is in Japan zeer laag, (0 procent kortlopend en 1,7 procent langlopend), en in Europa ook aan de lage kant (3,3 procent kort, 5,3 procent lang), maar in de Verenigde Staten is de rente nu tegen de 6 procent voor zowel kort als langlopend spaargeld. Het is maar met welk rendement de belegger genoegen neemt. En die belegger is verwend. Het jaarlijkse totaalrendement (inclusief herbelegging) was de afgelopen tien jaar gemiddeld 19,6 procent op Nederlandse aandelen.

De tweede drijfveer is `momentum-beleggen'. Bij gebrek aan fundamentele analyse valt er weinig meer te onderzoeken. Wat voor zin heeft het nu te weten dat de winst van, zeg, KPN volgend jaar met 15 procent zal groeien of met 16 procent? De koersvorming luistert naar andere wetten, en de belangrijkste wet is dat een fonds dat `momentum' heeft, kennelijk koopwaardig is. Wat stijgt, zal stijgen – zo is momentum-beleggen zo'n beetje samen te vatten.

De laatste drijfveer van de beurs is de index-dictatuur. Grote beleggers meten hun succes af aan een of meerdere aandelenindices, die zij moeten zien bij te houden. Of ze beleggen geheel volgens de weging van een uitgekozen index. Dat betekent dat er veel extra vraag is naar beursfondsen die in die indices zijn opgenomen.

Zo lijken de beurzen terecht te zijn gekomen in een opwaartse spiraal van gekte, waarin zichzelf versterkende fenomenen een rol gaan spelen. Zoals banken en verzekeraars die hun beleggingswinsten opvoeren als winst, en op basis daarvan zelf in koers stijgen. Of bedrijven, zie Philips of KPN, die voor dochterondernemingen een gedeeltelijke beursnotering aanvragen. De koers van de dochter wordt hoog opgedreven, en die van de moeder dus ook. Of bankanalisten, die geen eerlijke mening meer kunnen geven over de fondsen die ze volgen, omdat hun bank voor diezelfde fondsen ook emissies en andere diensten verzorgt. En sowieso: wie kan uitleggen waarom voor chip-machinefabrikant ASML nu 65 maal de verwachte winst van volgend jaar moet worden betaald?

En dan zijn er nog de verstomde critici van de koersen, die nu zó vaak door de almaar verder stijgende beurs te kijk zijn gezet dat zij hun mond houden of inmiddels zijn bekeerd. Waarschuwen helpt niet – het heeft nooit geholpen. In de zeepbelgeschiedenis zoals die is opgetekend door de Amerikaanse econoom Charles Kindleberger, zijn genoeg voorbeelden te vinden van autoriteiten die waarschuwen dat de prijzen van de activa waarin wordt gespeculeerd te hoog waren opgelopen. Tevergeefs: of de waarschuwing kwam te vroeg, of te laat, of hij werd na een kortstondige pauze gewoon genegeerd. Het is inmiddels al weer drie jaar geleden dat de Amerikaanse centrale bankier Greenspan waarschuwde voor `irrationele uitbundigheid' op de aandelenmarkten. Sindsdien zijn de koersen in de Verenigde Staten, in euro's gerekend, nog eens met 104 procent procent gestegen, en in Europa met 240 procent. In januari van dit jaar vergeleek Greenspan de Internet-hype op de beurs met een loterij. Sindsdien stegen Amerikaanse Internet-aandelen met nog eens 99 procent – in Europa met 242 procent

Je moet uit de beurs stappen, zo heette het altijd, als je taxichauffeur begint over aandelen. Maar wat als de taxichauffeur het al vier jaar over aandelen heeft en de beurs is blijven stijgen? Meedoen. Zeepbellen ontstaan bij de gratie van het geloof van de deelnemers in nóg meer koerswinst. Niet het rendement van datgene waarin wordt gespeculeerd is van belang, maar de verwachting dat er iemand rondloopt die bereid is om er nóg meer voor te betalen. Stel dat beleggers nu van de verwachting uitgaan dat de jaren negentig de normale gang van zaken vertegenwoordigen op de beurzen, en dat de behaalde rendementen ook in de toekomst kunnen worden verwacht. In dat geval rekenen zij kennelijk op een AEX-index die in 2010 ruim 3400 punten bedraagt.

Als wordt aangenomen dat de bedrijfswinsten van de AEX-fondsen jaarlijks met 10 procent groeien – hetgeen in de jaren negentig bij lange na niet is gehaald – dan kent de AEX-index in 2010 een gemiddelde koers-winstverhouding van 63. Zelfs bij de huidige torenhoge waardering van aandelen ten opzichte van obligaties is daar tegen die tijd een rente op de kapitaalmarkt voor nodig van onder de 2,5 procent. Tenzij de wetmatigheden van de economie daadwerkelijk de komende tien jaar op zijn kop worden gezet, is er moeilijk een economisch klimaat te bedenken dat zó gunstig is dat bedrijven zulke winststijgingen kunnen boeken, terwijl tegelijkertijd de rente zó laag kan zijn.

Wat veroorzaakt het knappen van een zeepbel? Bellen die zijn ontstaan uit zwendelpraktijken niet meegerekend, is dat een verandering in het financiële klimaat, zo vindt Kindleberger per saldo. De centrale bank toomt de kredietverlening in, doet althans een poging daartoe, of verhoogt zijn rentes. Of op de markt zelf stijgen de kosten van het lenen, bijvoorbeeld door een stijging van rentetarieven op de obligatiemarkt. Het komt er op neer dat het verse geld dat nodig is om de speculatiegolf gaande te houden, schaarser wordt.

Is dat nu zo? Tot nu toe niet. In 1999 hebben de aandelenbeurzen een forse verslechtering van het renteklimaat genegeerd. In de Verenigde Staten ging de rente op langlopende leningen van 4,7 procent naar 6,4 procent, en verhoogden de centrale banken de geldmarktrente van 4,75 procent naar 5,5 procent. In Europa liet de Europese Centrale bank de geldmarktrente per saldo staan op 3 procent, maar steeg de rente op langlopende leningen van onder de 4 procent naar ruim boven de vijf procent. Aandelen bleven intussen doorstijgen. Kennelijk is het `momentum' van de beurzen te groot, is er geen sprake van een zeepbel, of is de verkrapping van de financiële omstandigheden nog niet hevig genoeg.

Wat dat laatste betreft staat beleggers wel het een en ander te wachten. Nu alle indicatoren aangeven dat de Amerikaanse economie minstens tot in de volgende lente hard blijft groeien, ook in de rest van de wereld de economische groei sterk aantrekt, en de grondstoffenprijzen aan het stijgen zijn, verwachten de meeste banken een hogere rente in het jaar 2000.

De consensus luidt dat er met de obligatierentes niet zo veel zal gebeuren, maar dat in de Verenigde Staten de rente door de centrale banken zal worden opgetrokken van 5,5 procent naar 6 procent, en in Europa door de ECB van 3 naar 4 procent. Dat is niet spectaculair, maar de meeste banken tekenen aan dat er voornamelijk `opwaartse risico's' zijn bij hun prognoses: als ze het fout hebben, komt het omdat de rente hoger wordt.

Lopen de aandelenkoersen dus een risico? Het antwoord daarop voert langs de vierde belangrijke drijfveer achter de beurshausse: de overtuiging van beleggers dat ze te hulp zullen worden geschoten. Na de krach van 1987 verlaagden de centrale banken hun rentes fors, om de schade aan de economie zo klein mogelijk te laten zijn en het herstel van de koersen te vergemakkelijken. Tijdens de Azië-angst van de herfst van vorig jaar, deden de Amerikaanse centrale banken hetzelfde. Dat heeft geleid tot wat in het jargon een moral hazard heet. Beleggers zijn er van overtuigd geraakt dat ze toch wel uit de brand worden geholpen, en zijn in die wetenschap nog meer risico's gaan nemen. Want niemand lijkt zich het spatten van de zeepbel te kunnen permitteren, en zeker niet in een Amerikaans verkiezingsjaar.