Vastgoedfondsen niet gewild

Particuliere beleggers bekeren zich slechts bij vlagen tot beleggen in vastgoedfondsen. En ook bij institutionele beleggers zijn deze fondsen – zeker na invoering van de euro – ondergewaardeerd.

Zolang de fiscus rente- en dividendinkomsten belastte volgens de progressieve schalen van de inkomstenbelasting – met tot op heden een toptarief van 60 procent – is de belangstelling van particulieren voor beleggingsvormen die vooral zulk direct rendement bieden, niet erg groot geweest. Wie toch graag de veiligheid van vastrentende obligaties in zijn portefeuille wenste, belegde bij voorkeur via beleggingsfondsen met een fiscaal foefje, zodat er van de toch al karige rente in elk geval nog iets overbleef.

Een andere beleggingscategorie die een relatief hoog dividend pleegt uit te keren, de vastgoed- ofwel onroerend goedfondsen, is bij particulieren slechts bij vlagen populair. Namelijk als de koersen van die fondsen een tijdje een stijgende trend laten zien. Maar omdat de koersen van die beleggingsfondsen uiteindelijk een afspiegeling zijn van de prijzen die op de markt voor industriële, kantoor- en winkel panden worden betaald, duren die vlagen van kooplust meestal niet langer dan twee of drie jaar. Want de zakelijk onroerendgoedmarkt is sterk onderhevig aan het zogenoemde varkenscyclus-effect. Dat wil zeggen: zodra er schaarste op de markt ontstaat en de huren oplopen, worden er overal nieuwe projecten ontwikkeld. Twee jaar na de start van de plannenmakerij komen die op de markt. Gevolg: de schaarste maakt weer plaats voor overaanbod, de huurprijzen lopen terug, en daarmee de prijzen van de panden. Waardedalingen van een procent of dertig zijn niet uitzonderlijk.

Het feit dat de huurinkomsten, en daarmee de dividenden van de onroerendgoedfondsen (meestal wordt 80 tot 100 procent van de netto inkomsten uitgekeerd), meestal minder teruglopen, is voor de particuliere belegger dan genoeg reden aansporing om in zo'n fonds te blijven zitten. Volgens een grove schatting is dan ook zo'n tachtig procent van alle aandelen van vastgoedfondsen in handen van institutionele beleggers. Dat zijn pensioenfondsen en verzekeraars die met de inkomstenbelasting niks te maken hebben en als typische langetermijnbeleggers genoeg geduld hebben om over koerspieken en -dalen heen te kijken.

Maar als het belastingplan voor de 21ste eeuw van staatssecretaris Willem Vermeend doorgaat, en de directe (contante) inkomsten uit beleggingen worden niet meer bij het inkomen opgeteld – in plaats daarvan is er immers een forfaitaire belasting op vermogen van 1,2 procent aangekondigd – dan komt dat plaatje er toch wel wat anders uit te zien. Want stel dat een doorsnee vastgoedfonds een dividend van 10 procent betaalt op de vandaag geldende koers (zie overzicht), dan blijft daarvan straks na belasting niet 4 of 5 procent over (afhankelijk van de inkomstenbelastingschaal), maar (101,2=) 8,8 procent. Nu werkt die nieuwe vorm van belasting gunstig uit voor álle dividenden en rentes, maar bij beleggingen die hoge percentages uitbetalen is het voordeel relatief het grootst. En in een vergelijking met staatsobligaties gaan die vastgoedfondsen er dan wel erg aantrekkelijk uitzien. Want als de huidig 10-jaars rente 5,2 procent bedraagt, dan blijft daarvan na de belasting van 1,2 procent netto toch maar 4 procent over.

Natuurlijk, een groot verschil met goudgerande obligaties is dat je over beleggingen in vastgoedfondsen wel een flink koersrisico loopt. Die extra beloning is een compensatie daarvoor. Maar beheerders van verschillende beleggingsfondsen in vastgoed wijzen er graag op dat dit risico wellicht niet zo groot is. Want veel fondsen zijn op de beurs nu minder waard dan de totale geschatte waarde van hun beleggingen. In beleggerstaal heet het dan: het aandeel doet een disagio. Overigens zorgen juist die lage koersen er natuurlijk voor dat de dividenden relatief zo hoog worden.

Volgens een overzicht dat de vastgoedresearchafdeling van de Amsterdamse investmentbank Kempen & Co wekelijks publiceert, noteren negen van de veertien onderzochte fondsen een disagio (of: discount) dat varieert tussen de 2,5 en maar liefst 40 procent. Dus als die fondsen hun bezit zouden verkopen, zou de koers aanzienlijk stijgen. Verkopen doen ze natuurlijk niet snel, want dat betekent opheffen, maar zo'n groot discount lijkt toch een buffer te kunnen zijn voor verdere koersval.

Hans de Haan, directeur van Kempen Property Services, het bankonderdeel dat de vastgoedfondsen analyseert, noemt een paar oorzaken van de onderwaardering. Eerst noemt hij een factor die eigenlijk alle vastgoedfondsen parten speelt: ,,Nederlandse institutionele beleggers zijn sinds de invoering van de euro over de grens gaan beleggen. Belangen in Nederland werden verkocht en ingeruild voor Europese bedrijven. Dat is ten koste gegaan van kleinere, lokale bedrijven, maar ook van vastgoedfondsen.''

Daarnaast worstelen de individuele fondsen elk zo met hun eigen problemen. De Haan: ,,We hebben gezien dat de opsplitsing van Rodamco in vier regiofondsen weinig goed heeft gedaan. Vooral Rodamco Noord-Amerika heeft het moeilijk omdat de aandelen niet genoteerd zijn in het land waar het onroerend goed zich bevindt. Andere fondsen zitten met een groot, moeilijk te verhuren project, of met een portefeuille die naar de smaak van beleggers internationaal te breed gespreid is.''

Afgaande op het relaas van De Haan is het kortom niet realistisch om er vanuit te gaan dat de disagio's vanzelf weer verdwijnen. De directies van de betreffende fondsen moeten wel degelijk zelf wat doen. De Haan: ,,Ook is het een vergissing te denken dat de waardeontwikkeling van kantoor- en winkelpanden gelijk op gaat met de woonhuizenmarkt. Dat zijn twee werelden. Op de huizenmarkt is de schaarste veel groter.''

Toch vindt hij vastgoedfondsen aantrekkelijk: de huurinkomsten uit het vastgoed zijn in langjarige contracten vastgelegd. ,,De voorspelbaarheid van de dividenden is dus groot. En als je weet dat de belangstelling van particuliere beleggers straks wellicht weer aantrekt, dan is dit misschien een goed moment om te kopen.''