Winst kopen voor een habbekrats

Geen miljardenovernames zonder miljardenkredieten. KPN leent bijna 29 miljard gulden voor de aankoop van een meerderheidsbelang in de Duitse E-plus. Welke manager gaat nog van huis zonder de winstkrik?

Vier jaar geleden sidderden beleggers toen uitgever Wolters Kluwer bijna 3 miljard gulden leende voor een Amerikaanse overname en de ,,heilige'' winstgroei per aandeel van 15 procent een jaar zou overslaan. Nu leent KPN bijna 29 miljard gulden voor de aankoop van een meerderheidsbelang in de derde Duitse mobiele telefoonexploitant (E-plus), de winst per aandeel schrompelt ineen en de schuldenlast van het concern explodeert.

Wat doen beleggers? Zij zijn laaiend. Dat wil zeggen: laaiend enthousiast. Sinds begin deze maand is de beurskoers van KPN op speculatie en bekendmaking van de E-plus aankoop met 50 procent opgezwiept tot 83 euro (bijna 183 gulden). Wie maakt zich nog zorgen als bedrijven zich te buiten gaan bij de bank om geld te lenen voor de overname van hun dromen? De financiële wereld staat te trappelen van ongeduld om deals te financieren, de managers in het bedrijfsleven laten zien dat ondernemen echt overnemen is geworden en de beleggers klappen hun handen stuk.

,,Dit is moderne economie'', zegt een effectenhandelaar die verschillende bedrijven heeft zien ondergaan na de kredietexplosie in de jaren zeventig, de laatste keer dat bedrijven zich overaten. ,,Groei van omzet en klantenaantallen is het enige dat tegenwoordig telt. Hoe meer groei, hoe meer entrepreneurial vermogen.''

KPN is niet de eerste Nederlandse onderneming die met geleend geld de grote sprong voorwaarts wil maken. Bedrijven betalen een substantieel deel van de explosief gegroeide overnames met geld dat zij van banken lenen. Soms worden deze leningen deels weer afgelost met de inkomsten van de uitgifte van nieuwe aandelen bij beleggers, soms ook niet.

Wie zijn winst in de beste tradities van familiebedrijven oppot en geen geld wil lenen van de bank beperkt zijn expansiemogelijkheden, is de boodschap van beleggers en bankiers die steeds meer managers ter harte nemen.

Geld lenen om investeringen, zoals overnames te doen, is niet voor niets zo populair: het werkt als een krik op de winstgevendheid van bedrijven. Doordat de rente laag is (rond een procent of zes) en ook fiscaal aftrekbaar, koopt een bedrijf voor een habbekrats extra winst of, zoals in KPN's geval, extra winstpotentie. ,,Het werkt als een vermogensversneller'', zegt analist B. Siebrand van SNS Securities, in een verwijzing naar populaire, door fiscale rente-aftrek gedreven beleggingen voor particulieren.

Na de grote concerns staken het afgelopen jaar ook middelgrote ondernemingen zich (dieper) in de schulden om (miljarden)overnames uit te voeren: voedingsbedrijf CSM, automatiseerder Getronics, babyvoeding- en vitaminekoning Numico, kantoorartikelenverkoper Buhrmann. Extra geld lenen heeft ook nadelen: de financiële stootkussens van een onderneming worden aangetast. Bedrijven hebben deze buffers zodat zij in minder gunstige economische tijden, waarin consumenten minder besteden en bedrijven minder investeren, kunnen overleven.

Een veel gebruikte maatstaf voor de stootkussens is de verhouding tussen het eigen vermogen van een bedrijf en de waarde van het totaal van de bezittingen. Hoe hoger dit percentage, hoe beter de zogeheten solvabiliteit.

Een ander manier van meten, die uit de Angelsaksische wereld is komen overwaaien, is de verhouding tussen het geleende geld en het eigen kapitaal. Hoe hoger dit percentage (de zogeheten gearing), hoe meer schuld en hoe hoger de rentebetalingen die de onderneming moet doen.

KPN verbloemt niet dat deze twee maatstaven voor de buffers aanzienlijk verslechteren. De solvabiliteit gaat van 40 procent naar ergens tussen 20 en 25 procent, de verhouding tussen geleend geld en eigen kapitaal schiet omhoog van 100 procent naar 300 procent.

,,KPN houdt 't buiten de gevarenzone'', vindt analist Siebrand van SNS Securities. ,,Ik ben blij dat zij eindelijk zo'n deal doen. Van achterblijver worden zij groeier.'' KPN heeft al aangegeven dat de met deze overname uitgebreide dochter KPN Mobiel volgend jaar rap naar de effectenbeurs zal gaan. Met de opbrengst daarvan kan het concern een deel van de schulden weer aflossen.

De oplopende overnamekredieten in het Nederlandse bedrijfsleven illustreren een omslag in de prioriteiten van managers. Solvabiliteit is vooral van belang voor banken die hun geld te zijner tijd terug willen zien, omzet- en klantengroei appelleren aan het rendementsdenken van beleggers. Dankzij hun aandelenopties zijn managers de afgelopen jaren zelf ook beleggers geworden.

Het is wel verstandig om bij de huidige overnamerecords die bedrijven in de telecommunicatie neerzetten de gearing in de gaten te houden zegt Siebrand. ,,Dat zijn de dingen waarop het fout kan lopen.'' Zo zakte het Amerikaanse bedrijf Worldport, dat vorig jaar het Nederlandse Enertel kocht, eerder dit jaar dankzij een hoog opgelopen schuldenlast door het financiële ijs.