Wat deed de beurswaakhond?

Justitie ziet de toenmalige directie van uitzendbedrijf Content en haar president-commis- saris A. Maas als verdachten in een omvangrijke voorkenniszaak. De affaire werd bij het openbaar ministerie door de Belgische moeder van Content, Creyf's, aangegeven. Maar waarom gebeurde dat niet door de Nederlandse toezichthouder STE, die de gang van zaken rond de overname van Content door Creyf's óók in onderzoek had? Reconstructie over wat de beurswaak- hond wist en wat men had kunnen weten.

Die mistige woensdagochtend 24 november gebeurde er iets bijzonders in de gebouwen van het Amsterdamse parket van het Openbaar Ministerie (OM) aan de Parnassusweg. Voor het eerst in de historie werd er door een onderneming zèlf aangifte gedaan van een voorwetenschapskwestie in eigen gelederen. Creyf's, het Belgische moederbedrijf van de Nederlandse uitzendorganisatie Content, overhandigde fraudeofficier Henk de Graaff die ochtend een panklaar dossier.

Hoewel de zaak dus niet bepaald als resultaat van intensief justitieel speurwerk kan worden aangemerkt, is er de afgelopen week in kringen van het onderzoeksteam, waarin het OM samenwerkt met de Economische Controle Dienst (ECD), tòch een beetje gegniffeld.

Een klein beetje maar.

Want bij justitie vindt men het toch wel ,,vermakelijk'', aldus een betrokkene, dat deze zaak is aangebracht door de Belgen en niet, zoals eigenlijk te verwachten valt, door de instantie die daar voor is: de Stichting Toezicht Effectenverkeer (STE). Gewoonlijk onderzoekt de beurswaakhond verdachte zaken en geeft die, als men vervolging wenselijk acht, aan bij het OM. Maar bij deze affaire gebeurde dat dus niet. Terwijl de toezichthouder, zo blijkt uit STE-documenten, wel achterdocht koesterde. Sterker nog: ze vroeg eind mei zelfs specifiek informatie op bij Content over de periode rond de overname van het bedrijf door Creyf's. Toch werden de onlangs boven water gekomen omstreden handelingen van Content rondom de overname blijkbaar niet diepgaand onderzocht en zeker niet aangegeven bij justitie. Terwijl het een zó duidelijke zaak is die in een toezichtsonderzoek betrekkelijk makkelijk bloot te leggen was geweest, smalen ze binnen het onderzoeksteam.

Dat leedvermaak heeft ook nog een diepere achtergrond.

Want was het niet diezelfde STE die onlangs naar het Gerechtshof meende te moeten stappen om het OM te dwingen een andere, reeds terzijde gelegde voorkenniszaak, alsnog te vervolgen? Justitie had in de verkoop van opties door Philipsbestuurder A. van der Poel geen bewijsbare voorwetenschap gezien. Maar de STE, die deze zaak wèl bij het OM had aangebracht, oordeelde anders. Voorzitter A. Docters van Leeuwen zei in deze krant de affaire ,,van principieel belang' te vinden en ,,zó ernstig dat we deze zaak kunnen en ook behoren aan te vechten''.

Die ongebruikelijke stap was niet leuk voor het OM. En juist daarom moesten ze nu wel een beetje gniffelen toen de kant en klare Content-zaak, zonder tussenkomst van de STE, op de burelen aan de Amsterdamse Parnassusweg was neergedwarreld. Terwijl de STE, zo blijkt nu, over informatie beschikte die nogal wat alarmbellen had kunnen laten rinkelen. Of op z'n minst aanleiding had gegeven om een aanvullende vraag aan Content te stellen. Maar dat gebeurde dus niet.

Het verhaal over de bemoeienis van de toezichthouder met de Content-affaire begint in mei dit jaar, een kleine twee maanden nadat wereldkundig was geworden dat het Belgische Creyf's Content zou overnemen. Dat nieuws was op 29 maart officieel bekend gemaakt en diezelfde dag steeg de koers van het aandeel Content explosief. Het was een einde van een maandenlange periode waarin het uitzendbedrijf in de pers regelmatig als overname- of fusiepartner was betiteld. Begin dat jaar nog waren besprekingen met concurrent Unique vastgelopen. Maar met de Belgen was het dus uiteindelijk raak.

Toen het overnamenieuws achter de rug was, namen de onderzoekers van de STE een niet onlogische stap voor een toezichthouder. Immers: rond overnamegeruchten komt voorkennis al snel om de hoek kijken: weet je als manager bijvoorbeeld dat jouw bedrijf wellicht een fusie aangaat, dan is het verleidelijk nog even snel – dan nog goedkope – eigen aandelen in te kopen. ,,Spelen met gemerkte kaarten'', heet dat in voorkennisjargon. Blijkbaar had de STE een vermoeden dat er dergelijke zaken aan de hand waren bij Content, want op 31 mei 1999 schreef de toezichthouder een brief aan het Haagse uitzendbedrijf waarin ze het vermoeden uitsprak van ,,mogelijk gebruik van voorwetenschap''. In de brief werden een aantal gegevens opgevraagd: onder meer een lijst van personen die onder de modelcode vallen (werknemers die vanwege hun positie over koersgevoelige informatie zouden kunnen beschikken), een opgave van door deze personen verrichte transacties, notulen en ,,al hetgeen u van belang acht voor het onderzoek''.

Op 18 juni kwam de respons van Content. In die brief werden de bewuste personeelsleden genoemd en stond onder andere chronologisch opgesomd wat er die maanden rond de overname door Creyf's allemaal gebeurd was. Bij ,,maart 1999'' stond een opvallend zinnetje: ,,koop van 120.000 eigen aandelen ten behoeve van de uitoefening van personeelsopties''.

Dat was een zinnetje waarvan je je achteraf afvraagt waarom het de stoplichten bij de toezichthouder niet onmiddellijk op rood heeft doen springen, zeker gezien het geuitte vermoeden van ,,mogelijk gebruik van voorwetenschap''. Waarom noemde Content bijvoorbeeld alleen de maand maart en geen exacte dag? Wanneer precies had deze koop van eigen aandelen plaatsgevonden?

In voorkenniszaken geldt niet voor niets wat in kringen van Angelsaksische toezichthouders als time is of the essence wordt betiteld: cruciaal is op welk exact moment transacties worden verricht en wat de kennis over het bedrijf op dat moment is bij degene die handelt. Bovendien was maart sowieso een risicovolle `voorkennismaand' voor Content, niet alleen vanwege de in die maand rond gekomen overname door Creyf's, maar ook omdat op 18 maart jaarcijfers waren gepresenteerd. In de weken voorafgaand aan die presentatie is een klein aantal mensen in de onderneming op de hoogte van die cijfers en dat geeft altijd voorkennisrisico. Het lag dus voor de hand om, in het kader van het lopende STE-onderzoek, precies na te gaan wanneer in maart de inkoop van de 120.000 eigen aandelen had plaatsgevonden. Het spoor terugvolgend is zelfs te constateren dat veel cruciale gegevens te vinden zijn in openbare stukken.

Van al die openbare stukken is het zogenaamde `biedingsbericht' van Creyf's en Content, dat op 5 mei werd gepubliceerd, het meest belangrijk. In zo'n biedingsbericht geven beide vennootschappen informatie over hun financiële situatie en de plannen na de overname.

Op bladzijde 37 staat dat er ,,tussen 1 januari 1999 en 31 maart 1999'' 50.500 personeelsopties zijn toegekend. Zelfs de uiterste uitoefendatum van die opties staat erbij: 26 maart 2004.

Dat is een interessante datum.

Want nu is simpelweg uit te rekenen wanneer de 50.500 opties eigenlijk zijn verstrekt. Content, zo staat in het jaarverslag, gaf altijd zogenaamde `vijfjaarsopties' (opties die niet eerder dan na één jaar, maar binnen vijf jaar mogen worden verzilverd) uit. Met die wetenschap is de datum waarop de 50.500 nieuwe personeelsopties waren verstrekt bekend: 26 maart 2004 min vijf jaar is: 26 maart 1999, één beursdag voordat de overname van Content door Creyf's bekend werd. Waarmee het omfloerste ,,maart 1999'' uit de brief aan de STE en de passage uit het biedingsbericht waarin werd gesproken over ,,tussen 1 januari en 31 maart'' meteen zou zijn `ontmaskerd'.

Met die conclusie had het biedingsbericht in één klap voeding gegeven aan alle voorkennisvermoedens. En ook het zinnetje uit de brief van Content aan de STE waarin gesproken werd over ,,koop van 120.000 eigen aandelen ten behoeve van de uitoefening van personeelsopties'' in ,,maart'' was in een heel ander daglicht komen te staan. Waren die 120.000 aandelen bijvoorbeeld gebruikt voor de afdekking van de 50.500 personeelsopties? Of waren ze alleen maar ingekocht om reeds lopende optieverplichtingen af te dekken?

Voor het beantwoorden van die vraag had het jaarverslag uitkomst geboden. Daarin staan alle uitstaande personeelsopties sinds 1995 op een rij: in totaal 83.708 stuks. Samen met de nieuw uitgegeven 50.500 had dat een nieuwe aanwijzing voor een `voorkennisvermoeden' opgeleverd. Alles wees erop dat de 120.000 in ,,maart'' ingekochte aandelen waren gebruikt voor twee doelen: de afdekking van de nieuw uitgegeven 50.500 opties èn de afdekking van een groot deel van de lopende optieverplichtingen.

Gezien de uitgiftedatum van de 50.500 opties lag het voor de hand dat de inkoop van de 120.000 aandelen óók op die dag, 26 maart, had plaatsgevonden. En zoals we nu weten, is dat ook de waarheid. Als daar naar gevraagd was had dat destijds ook al kunnen blijken.

Vanuit het oogpunt van Content lijkt de inkoop van de eigen aandelen op het eerste gezicht een slimme stap. Immers: ze waren toen nog goedkoop. De maandag daarna, de dag dat het nieuws over de overname bekend werd, werden ze meer dan tien euro duurder. Maar op het tweede gezicht heeft de stap ook een keerzijde. Content had in haar historie de uitgifte van personeelsopties nog nooit afgedekt door de inkoop van eigen aandelen. Om dat één dag voordat het bedrijf wordt overgenomen, plotseling wèl te doen, is uit het oogpunt van voorkennis risicovol. Helemaal als het om complete optieseries sinds 1995 èn 50.500 nieuwe opties gaat.

Dat die vrijdag overigens een gevoelige dag was in het licht van eventuele voorkennis was ook bekend bij de STE. De toezichthouder had namelijk, als bijlage bij de brief van 18 juni 1999, een ,,chronologisch overzicht van de meest relevante gebeurtenissen'' gekregen die uiteindelijk leidden tot de overname door Creyf's (zie kader). De periode 16 maart tot en met 28 maart wordt gedetailleerd beschreven. De notitie geeft een aardig inzicht hoe de overname tot stand is gekomen. Zo blijkt de eerste aanjager ABN Amro-topman Rijkman Groenink te zijn geweest die president-commissaris A. Maas reeds op 16 en 17 maart liet weten ,,dat Content eens zou moeten praten met Creyf's''. De bank nam vervolgens het eerste initiatief tot de onderhandelingen die, blijkens het overzicht, in snel tempo verliepen. Het document laat in ieder geval zien dat Creyf's en Content tussen 16 en 28 maart bezig waren met zaken die zonder twijfel onder het kopje `koersgevoelige informatie' konden worden geschaard.

Waarom de STE de gegevens uit het chronologisch overzicht, de brief van Content, het biedingsbericht en het jaarverslag niet heeft gecombineerd, is een raadsel. Helemaal omdat de toezichthouder, blijkens de eerste brief aan Content met het verzoek om informatie, kennelijk wèl argwaan koesterde.

Het lijkt uitgesloten dat twijfel over de interpretatie van de voorkenniswetgeving een argument kan zijn geweest om de zaak maar te laten rusten. In die wet staat weliswaar dat uitgifte van personeelsopties en inkoop van eigen aandelen onder de zogenaamde `uitzonderingsbepalingen' vallen, maar die gelden alleen maar als de onderneming voldoet aan een `bestendige gedragslijn': een handelwijze die niet afwijkt van de normale gang van zaken bij de vennootschap.

In het geval van Content was het tegenovergestelde het geval: de onderneming week juist zéér af van normale gang van zaken. Zelfs met de beschikbare informatie van toen was dat na te trekken geweest. Niet alleen was de inkoop van eigen aandelen ter dekking van personeelsopties uniek voor het bedrijf, ook het grote aantal was vreemd. Bovendien was Content gewoon opties drie beursdagen na de presentatie van de jaarcijfers uit te geven; nu ging het, zo blijkt uit het biedingsbericht, om zes handelsdagen.

Ook de STE vindt nu trouwens dat er geen `bestendige gedragslijn' is gevolgd. De toezichthouder heeft de hele zaak vorige week, zo vertelt een woordvoerder van het OM, op verzoek van justitie nog eens beoordeeld en gerapporteerd dat de wettelijke uitzonderingsbepalingen in het geval van Content niet van toepassing zijn. Waarom de STE die constatering niet reeds na 18 juni heeft getrokken, is onbekend.

In een vorige week uitgegeven persverklaring liet de toezichthouder weten dat ,,uit de door Content overlegde stukken niet is gebleken dat Content is afgeweken van de bestendige gedragslijn met betrekking tot de toekenning van personeelsopties''. Waarmee de suggestie wordt gewekt dat de STE die toekenning van de personeelsopties überhaupt heeft onderzocht.

Maar dat lijkt uiterst onwaarschijnlijk. Was dat immers het geval geweest, dan was de toezichthouder vanzelf gestuit op alle omstreden handelingen, op de verdachte uitoefendatum van 26 maart en op de niet aanwezige bestendige gedragslijn. Waarna niet de Belgen, maar de STE zelf de zaak had kunnen aangeven.

Had niet alleen al het zinnetje ,,Maart 1999: inkoop van 120.000 eigen aandelen ten behoeve van de uitoefening van personeelsopties'', tezamen met andere toen reeds beschikbare openbare informatie, de speurneus moeten prikkelen? De STE wil nu echter niet meer op de zaak ingaan. In een verklaring aan deze krant laat de toezichthouder weten dat ,,het ons, vanwege het toezichtsvertrouwelijke karakter van de gevraagde informatie, niet mogelijk is in te gaan op uw verzoek tot het beantwoorden van de door u gestelde vragen''.

Inmiddels zijn er veel aanvullende antwoorden bekend op vragen die al in juni opgeworpen hadden kunnen worden. Bijvoorbeeld dat de raad van commisarissen van Content op 18 maart, de dag van de presentatie van de jaarcijfers, had besloten om uiterlijk 23 maart personeelsopties uit te geven en dat dat zou worden afgedekt door een emissie van eigen aandelen.

Dat, om onbegrijpelijke redenen, beide besluiten niet waren nagekomen.

Dat er desondanks toch maar besloten werd die opties op de 26e uit te geven en tegelijkertijd tot inkoop van de grote hoeveelheid eigen aandelen.

Dat die opties, zeer ongebruikelijk, per koerier bij zo'n 30 personeelsleden werden rondgebracht en dat die per brief het verzoek kregen, binnen één beursdag, te beslissen of ze de opties accepteerden.

Dat tegen de vennootschappelijke regels werd gehandeld door deze besluiten niet in de voltallige raad van commissarissen te nemen.

Maar de vragen werden niet gesteld en de antwoorden kwamen dus ook niet. Aan de informatie die wel op tafel lag werd vervolgens, zo vertellen twee anonieme bronnen binnen de STE ,,geen prioriteit gegeven''. Daarentegen werd er wel een ander onderzoek opgestart. De geleverde lijst met Content-werknemers die onder de modelcode vielen, werd naast transacties in eigen aandelen gelegd.

Daaruit kwamen volgens de STE een aantal verdachte handelingen naar voren, verricht in de periode dat Content gesprekken voerde met een andere fusiepartner, branchegenoot Unique. Deze zaak resulteerde wèl in een aangifte bij justitie. Op dinsdag 9 november leidde het tot de aanhouding van vier Content-werknemers, een familielid en één Unique-personeelslid. Bronnen binnen Creyf's zeggen dat de affaire ,,peanuts'' is vergeleken bij de zaak die de Belgen aanbrachten bij justitie.

Toevallig ligt er toch een kleine verbinding tussen wat in de wandelgangen de `Unique-zaak' en de `Creyf's zaak' is gaan heten. Drie van de vier Content-werknemers die op 9 november werden opgepakt, blijken namelijk te behoren tot de groep van personeelsleden die op de bewuste vrijdag 26 maart de gewraakte personeelsopties hebben ontvangen. Maar over dat aspect is tijdens hun verhoor begin november blijkbaar niet gesproken. Een woordvoerder van het OM bevestigt desgevraagd dat de affaire rond de uitgifte van de opties en de inkoop van de eigen aandelen door Content ,,volkomen nieuw'' voor justitie was en zich pas aandiende toen de Belgen zich op woensdag 24 november meldden aan de Parnassusweg.

Blijft de vraag waarom de STE een relatief kleine zaak wèl onderzocht en niet een affaire waarbij justitie inmiddels de toenmalige Content-directie en de president-commissaris als verdachten ziet. Waarom zag niemand op het STE-kantoor aan het Singel in Amsterdam de smoking gun? Maar ook een laatste poging tot reactie bij de toezichthouder faalt: ,,We zullen niet ingaan op de vragen. Ook een vertrouwelijk achtergrondgesprek is niet aan de orde.''