Hopeloos verliefd op het risico

Raften door de Grand Canyon, rotsbeddingen beklimmen in Zwitserland, een jungletocht op Borneo, bungy-jumpen op de Noordhollandse kermis. Er is de laatste jaren iets vreemds aan de hand. Voorheen was het gangbaar dat wie risico nam, daar een extra vergoeding voor eiste en kreeg. Nu staan toeristen in de rij om te betalen voor het nemen van risico's. Live life to the max, zo vatte Pepsi de jaren negentig al samen.

Ook op de beurs haalt de mens nu de maximale spanning uit het leven. En ook hier is hij er voor gaan betalen. Neem KPN. Dat sloeg deze week zijn slag met de overname van een meerderheidspakket in de Duitse aanbieder van mobiele telefonie E-plus voor 20 miljard gulden. Nu was KPN al fors gestegen, maar de Duitse deal heeft het aandeel in een baan om de aarde gebracht. Maar liefst 12,25 procent klom het telecombedrijf. E-plus is duur (8.500 gulden per gebruiker), het draagt niet direct bij aan de winst. Maar telecom is hot. Sinds de AEX-index nog geen twee maanden geleden van zijn recente dieptepunt op 18 oktober zijn opmars inzette, is KPN met 70 procent gestegen. UPC steeg met 100,5 procent, Versatel met 201,3 procent. Het resultaat is dat de totale markt mee omhoog is genomen door de rage. Gisteren sloot de AEX-index op het record van 619,35 punten.

Is de markt daarmee riskanter geworden? Dat is een lastige vraag. Een gangbare manier om tegen aandelenbeleggingen aan te kijken is de zogenoemde equity risk premium, de risicopremie op aandelen. Deze zienswijze gaat er van uit dat aandelen riskanter zijn dan obligaties. Dat risico wordt beloond met een extra rendement. De risicopremie wordt berekend door het winstrendement op aandelen (de winst per aandeel als percentage van de koers) te vergelijken met de reële rente op de kapitaalmarkt. Dat is het effectieve rendement op tienjarige obligaties, min de inflatie.

Als het winstrendement op aandelen hoger is dan de reële kapitaalmarktrente, dan is er sprake van een risicopremie voor aandelenbeleggers: zij worden extra beloond voor het feit dat ze meer risico nemen. Zoals op de bijstaande grafiek te zien is, was begin jaren negentig die risicopremie rond de drie procent, om daarna te zakken naar ongeveer twee procent. Nu heeft zich een daling ingezet naar onder de 1 procent. Er hoeft niet veel te gebeuren om de risicopremie op het Damrak naar nul te drukken. Als de rente op de kapitaalmarkt iets stijgt, de inflatie wat inzakt en de aandelenkoersen nog wat aantrekken, ontstaat er een negatieve risicopremie: beleggers hebben er dan in feite geld voor over om risico te mogen nemen. De wereld op zijn kop, gezien vanuit het perspectief van de bungy jumper.

Er zijn veel bezwaren ingebracht tegen deze methodiek. De goeroes die in de Verenigde Staten het toekomstige Dow Jones-gemiddelde op 30.000 punten zien staan, baseren hun gedachten op het feit dat aandelen juist minder riskant zijn dan obligaties - een misverstand dat beleggers kennelijk decennialang over het hoofd hebben gezien.

Maar het meest gangbare bezwaar is dat fundamentele analyses over de waarde van aandelen in deze nieuwe tijd niet relevant meer zijn. De risicopremie op aandelen, of welke andere wijze dan ook om aandelen en obligaties te berekenen, doet kennelijk steeds minder ter zake. Dat geldt ook voor koers-winstverhoudingen, dividendrendementen en dergelijke.

Dat bleek onlangs nog, toen het gevestigde effectenhuis Morgan Stanley de fout in ging. Energis, de Britse telecommaatschappij die onder meer het Nederlandse EnerTel heeft ingelijfd, was enorm gestegen, van 1.400 pence begin oktober naar 2.631 pence op 26 november. ,,De fantasie heeft het overgenomen van de realiteit'', zei Morgan Stanley die dag over Energis. ,,We denken dat de huidige waardering van Energis niet langer rust op fundamentele overwegingen'', die een koers van maar 2.100 pence aangaven. Wat fundamentele overwegingen? Gisteren, twee weken later dus, sloot Energis bijna 10 procent hoger op 2.900 pence. Pieter Wind van ING Barings beaamt dat traditionele waarderingsmethoden lang niet de enige overweging meer zijn bij het beoordelen van de markt, en wat op de achtergrond zijn geraakt. Wie op basis van koop- en verkoopsignalen uit de verhouding tussen aandelen en obligaties zou hebben belegd, zou pijnlijk achterop zijn geraakt. ING Barings kijkt naar zaken als het `momentum' van een aandeel, en het oordeel van analisten.

Dat maakt het voor ondernemingen dus belangrijk om `momentum' te krijgen of, als het verloren is gegaan, te herwinnen. Wat dat betreft is er werk aan de winkel voor Unilever en Ahold. Ze doen alles goed, maar zijn simpelweg niet in de mode. Ahold kondigde donderdag de overname aan van het Zweedse ICA. Keurig volgens het boekje, draagt meteen bij aan de winst per aandeel. Volgens analisten zijn dat geloofwaardige inschattingen van de synergievoordelen. Het aandeel kwam niet eens van zijn plaats.

De kapitaalstroom van beleggers is verlegd. Degelijk is saai, riskant is opwindend. En daar wordt voor betaald. Beleggers zijn verliefd geworden op het risico. En het risico knipoogt schalks terug. Alleen al deze week steeg de beurswaarde van KPN met ruim 4,5 miljard euro - bijna tien miljard gulden. Daar kan de hele Nederlandse bevolking, naar opgave van de Amsterdam Sports & Events Company, zesmaal van bungy-jumpen.