De waarde van een belofte

Traditionele waarderingsmaatstaven, zoals een koers/winst verhouding werken niet echt bij het waarderen van jonge groeiondernemingen, zoals Internetbedrijven. Hoe veranker je de toekomst verantwoord in je aandelenportefeuille?

Het is een lastig dilemma: als belegger wil je dat bedrijven die echt de toekomst hebben, goed vertegenwoordigd zijn in je aandelenportefeuille. Onvermijdelijk kom je dan ook uit bij ondernemingen in de sector informatie- en communicatietechnologie, waaronder Internetbedrijven. Maar de aandelenkoersen in die categorie van jonge groeiondernemingen zijn zo gestegen dat je niet meer weet of je ze nog serieus mag nemen. Het lijkt niet erg opportuun om nu nog in te stappen in zulke fondsen.

Wat de beoordeling zo lastig maakt, is dat traditionele waarderingsmaatstaven zoals een koers-winstverhouding, vaak geen enkele houvast meer biedt. Simpelweg omdat een aantal Internetbedrijven – boekhandel Amazon.com is het bekendste voorbeeld – nog nooit winst hebben gemaakt.

Bij `gewone' bedrijven blijkt zo'n ratio als koers-winstverhouding (k/w) wel een veel gebruikte meetlat om op af te lezen of een bedrijf – in relatieve zin althans – duur is of goedkoop. Je neemt de koers van een onderneming en kijkt hoe die zich verhoudt met de netto winst die het bedrijf over het lopend jaar (per aandeel) naar schatting zal maken. De vijfentwintig AEX-aandelen bijvoorbeeld noteren gemiddeld rond de twintig maal hun netto winst. Dat komt erop neer dat die bedrijven op de investering van hun aandeelhouders een netto rendement van vijf procent maken (20 5% = 100%).

Maar hoe weet je nu of die k/w van twintig voor de AEX-aandelen duur is of goedkoop?

Het antwoord hangt in de eerste plaats af van de alternatieven die voorhanden zijn. Een vastrentende tienjarige staatsobligatie – een praktisch risicoloze beleggingsvorm, geeft een rente van iets meer dan vijf procent. Grofweg zou je dus kunnen zeggen dat de k/w (de term wordt normaliter alleen voor aandelen gebruikt) van de obligatie ook twintig is. Maar de hoogte van de winsten die bedrijven in de toekomst gaan maken, is onzeker. Dat risico zou eigenlijk met een hoger rendement gecompenseerd moeten worden, en zo gezien lijkt een k/w van twintig dus duur.

Maar het ligt iets minder simpel. De meeste bedrijven blijken in staat hun winst per aandeel te laten groeien. In tegenstelling tot de rente op obligaties, die niet daalt, maar zeker ook niet stijgt. Op den duur wordt duurkoop vanzelf goedkoop, redeneren beleggers. En naarmate de winst sneller belooft te gaan groeien, mag de koers-winstverhouding hoger zijn. Zeker als ook de zekerheid over die winstgroei groot is.

Trouwens, ook voor de verhouding koers-winstverhouding / percentage winstgroei bestaat een soort vuistregel. Voor de meeste bedrijven bedraagt de ratio één tot anderhalf. Voor het AEX-gemiddelde blijkt dat redelijk uit te komen. De verwachte winstgroei van de vijfentwintig meest verhandelde fondsen ligt gemiddeld op 15 procent. Het verhoudingsgetal komt dan uit op 1,33. Maar bij zeer snel groeiende bedrijven loopt die wel verhouding op. Een aandeel als Aegon, dat over een reeks van jaren winstgroei rond de twintig procent heeft laten zien, wordt gewaardeerd met een k/w van 35, zodat de ratio richting 2 loopt.

Zo gezien is het dus al een stuk minder vreemd dat in de informatie- en communicatietechnologiesector, waar volgens analisten dit jaar over de hele linie een winstgroei van 35 procent gerealiseerd gaat worden, k/w's van 70, 100 en zelfs hoger wordt betaald.

Yvo Steenbergen, die voor Iris, de gezamenlijke effectenresearchorganisatie van Rabo en Robeco, ICT en Internetaandelen volgt, rekent voor hoe beleggers de extreem hoge waarderingen rechtvaardigen. ,,Voor bijvoorbeeld het Internetfonds America OnLine, dat nu een k/w van 225 kent, verwacht de markt dat de winst per aandeel zal oplopen van 34 dollarcent over 1998 naar 63 dit jaar en 91 cent in 2000. Dat zou een winstgroei van 64 procent dit jaar betekenen, en 44 procent volgend jaar. Die snelle groei betekent dus wel dat de k/w-ratio over volgend jaar al daalt naar 156. De hamvraag is natuurlijk of deze hoge groeiverwachtingen waargemaakt kunnen worden. Beleggers hebben hier wel een heel groot voorschot genomen''

Als het groeitempo aanhoudt, komen vertrouwde verhoudingen vanzelf weer in beeld. Nu zijn de cijfers omtrent die groei inderdaad indrukwekkend. Het berichtenverkeer op Internet is de laatste tijd elke 100 dagen verdubbeld. En omdat Internetinvesteringen met name op de verkoopkant van bedrijven betrekking hebben, durven weinig ondernemingen het risico te lopen achter te gaan lopen als gevolg van niets doen. Winstgroeiverwachtingen van aanbieders van Internetdiensten worden ook vaker naar boven dan naar beneden bijgesteld.

Steenbergen weet ook dat beleggers in bedrijven als boekendistributeur Amazon.com dat nog nooit winst maakte, met nog meer gedurfdere waarderingsmethoden werken. Omdat groot belang wordt gehecht aan naamsbekendheid en marktleiderschap, wordt waardering nu veelal aan omzet gekoppeld. Als die snel stijgt, mag de koers omhoog. Voor een bedrijf dat in e-commerce actief is wordt zonder blikken tussen de tien en veertig maal de omzet betaald. En wordt alleen `momentum' genoemd als beleggingsmotief. Dat wil zoveel zeggen: de koersen stijgen omdat ze zo hard zijn gestegen.

Maar Steenbergen wordt het toch te gortig om zoveel te betalen voor iets dat niet meer is dan een vage belofte. ,,Wij gaan ons steeds meer afvragen of Amazon.com de gewekte verwachtingen wel zal kunnen waarmaken. En dat geldt ook voor andere bedrijven die uitsluitend op het net actief zijn.'' Zijn zorg is dat die bedrijven wel investeren in naamsbekendheid, maar straks kon wel eens blijken dat de opgebouwde marktpositie toch niet goed te verdedigen is.

Steenbergen acht de toetredingsbarrières voor nieuwe aanbieders laag. Met name voor merknamen uit de `oude economie', zoals Barnes&Noble. Daarnaast maakt Internet de markt tansparant, zoals voor standaardproducten als boeken en cd's Beide factoren zorgen ervoor dat het gevaar van prijsconcurrentie groot is. Het is dan ook hoogst onzeker, volgens Steenbergen, dat de hoge investeringen ooit een mooi rendement zullen opleveren voor beleggers.

    • Bert Bakker