`Vergeet vandaag, zie toekomst'

Vandaag is niet van belang, kijk naar de toekomst. Buy the rumour, sell the fact. De aandelenkoersen van dit moment hebben weinig meer te maken met het nu, en des te meer met het straks.

Het nu, dat slaat op aandelenwaarderingen die eigenlijk niet meer ter zake doen. De beurskoers ten opzichte van de boekwaarde bijvoorbeeld. Die stamt nog uit de tijd dat ondernemingen zichtbaar en tastbaar waren, gebouwen hadden, machines, voorraden en meer zaken die een direct meetbare waarde hadden. Of er was de wat moeilijker berekenbare vervangingswaarde: is een bedrijf op de beurs meer waard dan wat je kwijt zou zijn als het vanaf de grond zou moeten worden opgebouwd? Deze ratio, beter bekend als James Tobin's `Q' kan de hoogte van de koersen ook niet meer verklaren: als Q zou gelden, zou niemand meer een aandeel kopen (of een overname doen), want zelf opzetten is voordeliger dan ooit ten opzichte van de beurswaarde.

Nu zijn dienstverlenende bedrijven en technologiefirma's in opmars op de beurs. Anders dan bij `ouderwetse' industriebedrijven is de intrinsieke waarde moeilijk te meten. Grond, fabrieken en machineparken spelen geen, of een bescheiden, rol. Voorraden zijn niet nodig of ze zijn klein, kennis is belangrijker en is wel degelijk bezit, maar moeilijk te waarderen.

Elk tijdperk heeft zijn favoriete waarderingsmethode, afhankelijk van hoe er naar de beurs gekeken wordt. In de jaren tachtig kwam de leveraged buy out op: de overname van een bedrijf, die werd gefinancierd door datzelfde bedrijf een schuldenlast te laten aangaan om de overname te bekostigen. De buy out van RJR Nabisco is een legendarisch voorbeeld uit die tijd. Bedrijven werden dan ook gewaardeerd op hun vermogen om extra schulden af te lossen. De zogenoemde discounted cash flow-methode was daar een exponent van. De waarde van de toekomstige kasstroom, en daarmee het vermogen om schulden af te lossen, werd met die methode nu contant gemaakt.

In de jaren negentig gaat het meer en meer om het potentieel van een onderneming. Dat is in extremo te zien aan de hoge beurskoersen voor Internet-fondsen als Amazon.com, die tot nu toe alleen maar verlies lijden. De belofte is nu nog belangrijker dan de realisatie. Maar ook onder de minder moderne fondsen is de concentratie van beleggers op het winstpotentieel alleen maar toegenomen. De toekomstige winstgroei is belangrijker dan de winst van nu.

Maar hoe kom je daar achter? Een winst bevat allerlei grillige componenten, en ondernemingen doen ook hun best doen om die zoveel mogelijk glad te strijken. Winsten zijn bovendien tussen bedrijven onderling vaak moeilijk te vergelijken. Beleggers moeten wel de winnaars kunnen uitkiezen, en daarom zijn er nu allerlei `geschoonde' winstdefinities. De winst per aandeel voldoet kennelijk niet langer. En dus kwam er de earnings before interest and taxes, de EBIT. Die is in veel gevallen al weer verdrongen door de EBITDA: niet alleen netto-rentebetalingen zijn uit de winst gehaald, en de belastingen worden niet meegerekend, ook worden de afschrijvingen uit de winst gehaald.

Wat rest is in feite een bedrijfsresultaat in zijn meest rauwe vorm. Dat lijkt een oprechte manier van analyseren, maar is het niet. Rente, belastingen en afschrijvingen zijn een normaal onderdeel van elk huishouden – en dus ook van een bedrijfshuishouding. Het baseren van een toekomstig winstpotentieel op een maatstaf die daar geen rekening mee houdt is even onzeker als het wél meerekenen.

Het voordeel is in de regel dat vooral bij bedrijven die veel overnames doen, de financieringskosten van die overnames en – in het geval van Amerikaanse boekhoudgrondslagen - de afschrijvingen van de betaalde goodwill drukken op de nettowinst. Laat je die posten weg, dan ziet de overgebleven `rauwe' winst er beter uit. En is een hogere beurskoers beter te rechtvaardigen.

Dat geldt des te meer als de winst in de toekomst wordt geprojecteerd. Een klein uitslagje in de winst van vandaag, geeft een grote schommeling in de geprojecteerde winst. Als de koers van een aandeel, zoals nu in zwang is, wordt gedefinieerd als de optelsom van de reeks toekomstige winsten, dan is de definitie van `winst' van grote invloed op de koers.

Nu gaan Nederlandse ondernemingen (en andere Europese landen) langzamerhand over op de `Amerikaanse' boekhoudmethode voor wat de behandeling van afschrijving van goodwill betreft. En dus zullen overnames zwaarder gaan wegen op de winst. Grote kans dat door Nederlandse analisten de EBITDA-methode meer en meer bij beleggers zal worden geïntroduceerd. Want daarmee wordt dat nadeel weer weggepoetst. Intussen is, op basis van de ouderwetse koers-winstverhouding op basis van de vertrouwde nettowinst, de waardering van aandelen nog steeds zeer hoog. In Amsterdam is hij zelfs hoger dan tijdens het AEX-koersrecord van vorig jaar, omdat de winsten van de genoteerde bedrijven gemiddeld zijn gedaald.

Zo blijft de vraag waar de analistenmethoden nu eigenlijk voor zijn bedoeld. Ze passen evengoed objectief bij hun eigen tijdperk, maar zijn ook telkens een rechtvaardiging voor het beursklimaat van het moment. Wat temidden van alle economische verklaringen niet moet worden vergeten is dat de aandelenkoersen allereerst zo sterk zijn gestegen omdat er de afgelopen jaren zeer veel geld naar de beurzen is gestroomd.

    • Maarten Schinkel