Verhoging rente is funest voor Europese economie

Mocht president Wim Duisenberg van de Europese Centrale Bank donderdag besluiten de rente te verhogen, dan is dit een ramp voor het welzijn van de Europese economie en de toekomst van het fiscaal beleid binnen de eurozone, vindt Wolfgang Münchau.

Komende donderdag beraadslaagt de raad van bestuur van de Europese Centrale Bank (ECB) over zijn moeilijkste beleidsbeslissing sinds het ontstaan van de Economische en Monetaire Unie (EMU) in Europa: het wel of niet verhogen van de rente.

De meeste waarnemers voorspellen dat de raad de kortlopende basisrente zal verhogen met 0,25 procent of 0,5 procent. Het interessantst van de bijeenkomst zal echter niet de beslissing zelf zijn – die is al wijd en zijd ontraden – maar de vraag hoe de ECB de maatregel zal motiveren.

Het slechtste argument dat de ECB kan aanvoeren is ook het meest voor de hand liggende: de rentevoet moet omhoog omdat de redenen waarom hij in april is verlaagd niet meer gelden.

In april verlaagde de ECB de basis-herfinancieringsrente van 3 procent naar 2,5 procent om het gevaar van een mondiale recessie tegen te gaan. Dat gevaar is duidelijk geweken. Moet de basisrente daarom weer naar zijn oude niveau?

Deze redenering zou inhouden dat de beleidsmakers bij de ECB naar het verleden kijken in plaats van naar de toekomst, hetgeen een ernstige fout zou zijn.

Een andere reden die de ECB voor de renteverhoging kan geven is de toename van de M3, een globale maat voor de geldhoeveelheid. De toename van de M3 was in het derde kwartaal 5,9 procent op jaarbasis tegen 5,6 procent in het tweede kwartaal, terwijl de `referentiewaarde' van de ECB – een variabel streefcijfer – op 4,5 procent stond.

Die discrepantie werpt twee vragen op: is de M3 nog van belang? En zo ja, hoe ver mag de M3 dan afwijken van de referentiewaarde voordat centrale-bankdirecteuren zich op het hoofd gaan krabben?

Toen de ECB de basisrente in april verhoogde, deed ze dat ondanks een te hoge M3-waarde – die is in het eerste kwartaal 5,2 procent op jaarbasis gestegen. Dus als de rente omlaag kon toen de groei van de M3 het streefcijfer overschreed, waarom zouden de rentetarieven dan nu ineens omhoog moeten, vooral nu uit statistieken blijkt dat de groei van de M3 in 1999 buitengewoon stabiel is geweest en schommelde tussen de 5,2 procent en 5,6 procent?

In een recente werknotitie van de ECB namen Günter Coenen en Juan-Luís Vega de relatie tussen de geldvraag in een economie, de korte en lange nominale rentevoet en de inflatie, onder de loep.

Zij constateerden dat een stijging van de kortlopende rentetarieven de vraag naar liquide middelen juist doet toenemen. Een daling van de inflatie heeft hetzelfde effect. Alleen een stijging van de langlopende rente tempert de vraag naar geld.

Dus als de ECB donderdag de kortlopende rentevoet verhoogt, zou dat een averechts effect kunnen hebben. Daar is een eenvoudige economische verklaring voor: hoe hoger de rentevoet, hoe meer de burger in geld wil beleggen. Voorstanders van een M3-gericht beleid zullen hierop antwoorden dat het verband tussen de geldvrag en de inflatie alleen geldt voor de middellange termijn. Maar vluchtigheid op de korte termijn valt niet te negeren. Als de ECB bijvoorbeeld nu de rentevoet zou verhogen om vervolgens te ontdekken dat de M3 reageert door eveneens te stijgen, zou de bank opnieuw onder druk kunnen komen te staan om de rente nogmaals te verhogen. Een consequente centrale bank zou dus achter haar eigen streefcijfer aan blijven hollen – en de middellange termijn komt helemaal niet in zicht omdat de korte termijn zichzelf in stand houdt.

Als de M3 op de korte termijn niet in de hand te houden is, zou het van de ECB uiterst onverstandig zijn een renteverhoging te motiveren op basis van een zeer recente stijging van de M3. Evenmin kan de ECB wijzen op een tendens over het gehele jaar. Dat zou ongeloofwaardig zijn, daar de ECB eerder ook niet is geschrokken van een stijgende M3.

Wim Duisenberg, president van de ECB, kan een renteverhoging ook rechtvaardigen op basis van het gebleken economische herstel. Maar er zijn theoretische noch praktische redenen waarom een hernieuwde economische groei automatisch tot hogere inflatie zou leiden. De Verenigde Staten hebben in de jaren '90 aangetoond dat dit niet noodzakelijk is. Of economische groei uitmondt in inflatie hangt af van de economische veerkracht – in algemene termen het vermogen van een economie om nominale loonstijgingen te compenseren met productiviteitsstijgingen. Uit niets blijkt dat stijging van de loonsom in de eurozone aanmerkelijk boven de productiviteitsstijging uitkomt.

Dus is er wel enig reëel inflatiegevaar? De ECB heeft een inflatiestreefcijfer vastgesteld van 2 procent of minder. De inflatie in de eurozone bedroeg in september 1,2 procent na de voorgaande maanden te hebben geschommeld tussen 0,9 procent en 1,2 procent.

Voorzover bekend waarschuwt niet één prognose, hetzij binnen de ECB hetzij van de Europese Commissie of van internationale of particuliere instellingen, voor een inflatiestijging op afzienbare termijn tot boven de 2 procent; prijsinflatie bij producenten is er praktisch niet; het is onwaarschijnlijk dat de loononderhandelingen volgend jaar ver zullen uitstijgen boven de productiviteitstoename; en de effectieve wisselkoers is stabiel.

Dan is er ook nog een krachtige, zij het niet alles overheersende reden om de rente niet te verhogen. De Duitse regering doet haar best om een bezuinigingspakket van 30 miljard D-mark door het parlement te krijgen.

De begrotingsvoorstellen van de Duitse minister van Financiën, Hans Eichel, betekenen een beduidende versobering in het fiscale beleid. Het pakket is ontworpen op een moment (in juni) toen men een monetaire maatregel pas op zijn vroegst in het volgende jaar verwachtte. Dus als donderdag de rente omhooggaat, moet de eurozone deze herfst zowel de monetaire als de fiscale broekriem aanhalen.

Een verhoging van de rente op dit moment zou indruisen tegen het langetermijndoel van de ECB, namelijk de Europese regeringen ertoe te brengen hun structurele begrotingstekorten weg te werken. Een verstrakt monetair beleid van de ECB zal het voor de ministers van Financiën minder aantrekkelijk maken een politiek impopulair, maar fiscaal verstandig, beleid te voeren. Een gecoördineerd geheel van fiscale beleidsdoelen binnen de eurozone blijft dan opnieuw uit. De raad van bestuur van de ECB zal er dus wijs aan doen de rentevoet constant te houden. Voor het welzijn van de Europese economie en de toekomst van het fiscaal beleid binnen de eurozone zal een rentestijging komende donderdag funest zijn.

Wolfgang Münchau is columnist van het Britse dagblad Financial Times.

© Financial Times

Rente

In het artikel Verhoging rente is funest voor Europese economie (in de krant van dinsdag 2 november, pagina 9) staat dat de Europese Centrale Bank de basisrente in april van dit jaar verhoogde. Dit was onjuist. De basisrente werd in die maand juist verlaagd.

    • Wolfgang Münchau