Boekhouder kan fonds maken en breken

Creatief boekhouden heeft veel invloed op de prestaties van beursnieuwelingen. Beleggers haten verrassingen, dus uitsmeren van de winst wordt beloond. Kortstondig opblazen van de winst wordt daarentegen afgestraft.

Beleggers houden niet van verrassingen. Een open deur, maar nu wel wetenschappelijk bewezen. Nieuwkomers op de effectenbeurs die erin slagen de scherpe kantjes van hun winsten af te halen, presteren maar liefst 51,5 procent beter dan het gemiddelde op de beurs.

,,Bedrijven die de winst – in goede en slechte tijden – niet afvlakken blijven bijna 54 procent onder het gemiddeld aandelenrendement'', aldus dr. T. van der Goot van de Universiteit van Amsterdam. Samen met twee anderen heeft hij de jaarverslagen van 64 bedrijven bekeken die tussen 1984 en 1994 naar de Amsterdamse beurs zijn gegaan. ,,In goede tijden wordt de winst wat gedrukt, en dat surplus kan in mindere tijden aan de winst worden toegevoegd. Beleggers worden niet snel verrast of teleurgesteld door dit soort bedrijven'', aldus Van der Goot.

Uit het, vanmiddag gepresenteerde, onderzoek komt naar voren dat creativiteit van boekhouders lang niet altijd op de beurs wordt beloond. Bedrijven die kort voor hun beursgang hun winsten zoveel mogelijk oppompen worden juist keihard afgestraft. Vooral omdat het een korte-termijnbeleid is.

Beperken van afschrijvingen, bijvoorbeeld op voorraden, en eerder innen van facturen (net voor een beursgang) wordt later immers afgestraft. ,,We hebben gevonden dat bedrijven die het op dit vlak het meest agressief zijn meer dan 30 procent lager presteren dan het beursgemiddelde.''

Vooral achttien maanden na de beursgang, wanneer meestal het tweede jaarverslag (als beursfonds) wordt gepubliceerd, maakt de koers van de `winstopblazers' een duikeling. ,,Na anderhalf jaar wordt meestal het tweede jaarverslag sinds de beursgang gepubliceerd, Dan blijkt plotseling dat de winst een tijdje kunstmatig hoog is gehouden.''

Bedrijven die hun winsten uitsmeren profiteren juist lang van dit effect. ,,Fondsen die niet het uiterste uit hun resultaten halen komen de eerste drie jaar vier keer vaker met een nieuwe aandelenemissie.''

De onderzoekers hebben per bedrijf maximaal zeven jaarverslagen rondom het moment van de beursgang bestudeerd. Om andere invloeden te isoleren werden tal van dwarsverbanden gelegd om andere factoren (zoals omvang en branche) uit te sluiten. Om de boekhoudkundige trucs van de beursnieuwelingen te doorgronden moeten de financiële rapportages zeker drie jaar vóór de beursgang worden doorgelicht. ,,In de praktijk heb je dan als een belegger een probleem, want menig beursnieuweling heeft nog niet zoveel verslagen gepubliceerd.''

Van dat gebrek aan openbare informatie wordt flink misbruik gemaakt, weet Van der Goot. ,,Voor dit onderzoek heb ik ook met bankiers gesproken. Een van hen had tegen een bedrijf met beursaspiraties gezegd: hiermee kan je niet naar de beurs. Vervolgens werd het financiële track record van het bedrijf met terugwerkende kracht veranderd, want die verslagen waren toch nog niet openbaar.''

Zowel bij het afvlakken van de winst als het opblazen van het resultaat onderscheiden de onderzoekers 22 van de 64 bedrijven die op dit vlak agressief te werk zijn gegaan.

Ondanks deze hoge score wil Van der Goot geen pleidooi houden voor extra bescherming van de belegger. ,,Als beurzen strenge eisen gaan stellen, krijgt ook de kip met de gouden eieren geen kans. Dan had Microsoft ook niet naar de beurs gemogen. Ik zie beleggen als het kopen van een staatslot, met alle risico's die daarbij horen.''

Daar komt bij dat oppoetsen van cijfers binnen bepaalde marges niet verboden is. ,,Het rendement kan met drie tot vijf procent worden beïnvloed zonder dat één expert hier een probleem van kan maken'', aldus Van der Goot.

Hij wil de boekhoudkundige trucs niet als verklaring aanvoeren voor de vaak matige prestaties van de huidige beursnieuwelingen. ,,Dat heeft meer met het klimaat op de beurs te maken, een zogeheten hot-issuemarkt. De vraag is dan voortdurend hoog, evenals de introductiekoers. Dat kan alleen maar tot teleurstellingen leiden.'' Dat effect is in vergelijking met de Amerikaanse markt veel groter. Volgens de onderzoekers krijgen investeerders in nieuwe beursfondsen een korting van 4 procent (de underpricing) terwijl dit bedrag in de Verenigde Staten zelfs 15 procent is. ,,Maar daar zijn de risico's ook weer groter.''