Als iedereen maar redelijk denkt

In de VS zijn drie boeken verschenen over de ontwikkeling van de Dow Jones-index. Ze voorspellen alledrie een grote stijging in de komende jaren, en ze lokken heel wat discussie uit. Wat zijn de argumenten van de auteurs, en welke kritiek krijgen ze?

Goed nieuws is altijd welkom, ook in tijden van voorspoed. De aandelenbelegger die hoort dat de koersen verder zullen stijgen voelt zich gesterkt in zijn optimisme. The sky is the limit.

In de afgelopen tien jaar hebben de koersen, zoals gemeten door het industrieel gemiddelde van Dow Jones, zich meer dan verviervoudigd en staan nu op ongeveer 10.000. Rekensommetjes over hoeveel tienduizend belegde dollars in 1981 nu wel niet waard zouden zijn worden afgewisseld met constateringen dat het geïnvesteerde vermogen plus herbelegde dividenden in de afgelopen zeventien jaar per jaar gemiddeld met 21 procent zou zijn gestegen. De verzekering dat aandelen op de lange termijn het beste rendement opleveren staat nog steeds overeind.

Maar ja, het is ook weer oktober en dat is vanouds een maand vol risico's. De rente is aan het stijgen en de dollar daalt iets ten opzichte van andere valuta. Vorige week daalde de Dow Jones-index meer dan zeshonderd punten, ofwel 5,4 procent, en dan kijken alle portfoliomanagers weer eens extra goed naar hun beleggingen.

,,We hebben in het voorjaar een te snelle stijging gehad van de grote fondsen', aldus Richard McCabe, hoofd beleggingen bij zakenbank Merrill Lynch. ,,In reactie daarop is er wat nervositeit ontstaan en dat duurt nog even voort. Twee weken leek er herstel plaats te vinden maar dat was een zwakke rally die geen brede basis had. Ik denk dat we eind deze maand, begin november nog zakken tot ongeveer 9.500. Daar ligt de basis voor een nieuwe sprong voorwaarts.'

Als de bladeren vallen komt steevast de vraag op: zijn aandelen overgewaardeerd? Hebben we te maken met een bubbel en doemt er een correctie op? Een correctie van tien procent heeft nu al plaatsgehad, want de top bedroeg ongeveer 11.300. Maar de koersen zijn nog niet stabiel. Op de lange termijn is er geen twijfel over mogelijk dat aandelen een goed rendement opleveren. McCabe houdt het op ,,7 tot 8 procent of inclusief dividend misschien 10 tot 11 procent.'

Beleggers weten zich gesteund door drie recent verschenen publicaties die aanzienlijke stijgingen voorspellen voor aandelen op de lange termijn. `Dow 36.000', `Dow 40.000' en `Dow 100.000' zijn boeken die gouden tijden beloven. De diverse auteurs hebben echter verschillende uitgangspunten gekozen en ook de tijdsspanne waarin ze denken dat hun doelen zullen worden verwezenlijkt, verschillen.

James Glassman en Kevin Hassett menen dat de Dow Jones-index over een paar jaar zal stijgen tot een niveau van 36.000 omdat koersen op dit moment ondergewaardeerd zijn. De auteurs hebben geen opzienbare analyse van huidige trends of sectoren, ze stoppen gewoon een aantal vuistregels en aannames die gangbaar zijn bij beleggers in een model en concluderen dat de Dow Jones op dit moment ondergewaardeerd is. Hun uitgangspunten zijn echter revolutionair. Ze zeggen dat beleggers steeds meer langetermijnbeleggers zijn geworden. Bovendien menen ze dat beleggen in aandelen net zo veel of zo weinig risico's met zich meebrengt als beleggen in obligaties. Aangezien obligaties gegarandeerd zijn, geldt in hun denkwijze dan ook dat op de lange termijn het risico van aandelen eveneens gelijk is aan nul. Als iedereen dat inziet en aanvaardt, kunnen aandelen stijgen tot hun `perfect redelijke prijs' (prp).

De auteurs belanden, als zij de risicopremie op aandelen op nul zetten, op een dividendrendement van 0,5 procent – met andere woorden het dividend als percentage van de koers hoeft slechts 0,5 procent te zijn. Omdat dit dividendrendement op dit moment ruim drie keer zo hoog is zou het Dow Jones-gemiddelde ook ruim driemaal zo hoog mogen zijn als nu. Dat levert een koersniveau voor de Dow Jones-index op van 36.000 in plaats van tien-, elf- of twaalfduizend. Als genoeg beleggers inderdaad inzien dat beleggen in aandelen niet meer riskant is, stijgt de Dow vanzelf naar dat niveau.

De andere twee boeken, Dow 40.000 en Dow 100.000, zijn paradoxaal genoeg, aanzienlijk conservatiever. De koersniveaus zullen volgens de auteurs pas worden bereikt in respectievelijk 2016 en 2020. Om 40.000 te bereiken in 2016 moet het Dow Jones-gemiddelde 9 procent per jaar stijgen. De 100.000 wordt bereikt in 2020 door een stijging van gemiddeld 11 procent jaarlijks. Dat is niet eens zo'n spectaculaire stijging. Wie dat twintig jaar geleden had gezegd zou nu een goeroe en een held zijn, want aandelen hebben in die periode beter gepresteerd en ongeveer 15 procent per jaar gewonnen. Geen analist heeft dat voorspeld. Een van de meest hardnekkige optimisten op beleggingsgebied is Ralph Acampora van Prudential Securities. Hij mocht het voorwoord schrijven in Dow 100.000. Hoewel hij auteur Kadlec niet afvalt, zegt hij toch ook dat hij op dit moment niet hoger durft te voorspellen dan 18.500 in 2006.

De theorie van Glassman en Hassett heeft in de VS de meeste aandacht getrokken. De auteurs vuurden bij de publicatie van hun boek met een opiniërend artikel in The Wall Street Journal een provocerend salvo af op Alan Greenspan, voorzitter van de Federal Reserve, het Amerikaanse stelsel van centrale banken. Ze herinnerden aan Greenspans waarschuwing, geuit in december 1996, dat de aandelenmarkt leed aan ,,irrationele uitbundigheid'. Ondanks die uitspraak stegen aandelen alleen maar verder naar nog uitbundiger niveaus. Hassett en Glassman drijven de spot met Greenspan door uit een nummer van het blad Fortune uit 1959 te citeren. Greenspan wordt daar als jonge portfoliomanager gevraagd naar de toenmalige koersen. Greenspan, die in zijn studententijd de bijnaam `de doodgraver' had, waarschuwt daar voor ,,overuitbundigheid' ten aanzien van aandelen. De Dow Jones stond in 1959 op het niveau van ongeveer 500.

Daarnaast kritiseerden de auteurs het gezaghebbende blad The Economist, dat sinds 1991 in hoofdartikelen al vier keer heeft gewaarschuwd voor bubbels in de Amerikaanse aandelenmarkten.

Alle beleggingsmodellen die bubbels noemen en de commentaren die bubbels bespreken kunnen volgens Glassman en Hassett toch geen rationele noemer – dat wil zeggen een economisch aanvaardbare analyse – bieden waarin ze kunnen worden ingepast. Er is alleen de `theorie van de grotere gek', die inhoudt dat elke gek die een aandeel koopt denkt een grotere gek te vinden die hem weer van hem overneemt tegen een hogere koers. Wie bepaalt wie gek is, is onduidelijk. Nu de koersen al enkele jaren buitengewone stijgingen doormaken en algemeen gehanteerde principes, zoals koers/winstverhoudingsratio's, niet meer voldoen, is het tijd voor een nieuw model, zeggen Glassman en Hassett. Dat bieden zij aan in hun boek Dow 36.000.

De Dow 36.000-theorie heeft veel kritiek gehad. Ten eerste zouden de auteurs veel van hun theoretische onderbouwing hebben ontleend aan Stocks for the Long Run van de econoom Jeremy Siegel uit 1994. ,,Ik geloof niet dat mijn gegevens tot hun conclusies leiden', aldus Siegel in een reactie in de Wall Street Journal. ,,Zij veronderstellen dat mensen die twintig tot dertig jaar beleggen de aandelenmarkt geheel zullen domineren en vertrouwen blijven hebben in de langetermijnuitkomst, ondanks armzalige en mogelijk zelfs rampzalige tussenliggende jaren.'

Voorts zijn hun uitgangspunten zo nauw gedefinieerd dat een kleine afwijking in bijvoorbeeld de rente duizenden punten verschil uitmaakt in de berekening van de Dow Jones. Als de rente iets stijgt en het rendement van obligaties hoger wordt, moet het daarmee concurrerende dividendrendement ook stijgen en moeten aandelenkoersen dus fors dalen.

Edward Yardeni, marktanalist bij zakenbank Deutsche Morgan Grenfell, heeft het idee dat de auteurs van Dow 36.000 niet goed weten hoe Wall Street werkt. ,,Het veld wordt beheerst door institutionele beleggers', zegt hij. ,,Die hebben geen tijd om vijftien jaar te wachten want ze moeten resultaten laten zien.' Yardeni heeft zelf een reputatie als beursgoeroe op te houden. Hij behoorde begin jaren negentig tot de eersten die het niveau van de Dow Jones tot boven de tienduizend zagen stijgen. Hij kreeg gelijk, maar gevraagd naar de waarde van voorspellingen op lange termijn geeft hij toe dat dat een lastige bezigheid is.

,,Op Wall Street geven analisten vaak voorspellingen voor de komende twaalf maanden', aldus Yardeni. ,,Dat is een periode die te overzien is als je denkt aan de koers van de economie en de vooruitzichten van bedrijven. Daarnaast kun je een langeretermijnvisie ontwikkelen voor, zeg, vijf jaar, maar dat is behoorlijk ver vooruit.' Yardeni vindt de boeken die Dow 40.000 en 100.000 voorspellen overigens allesbehalve verrassend. Hij heeft er kennis van genomen, maar het stijgingspercentage voor aandelen van ongeveer tien procent per jaar is volgens hem niet bijzonder.

,,Hun model is extreem gevoelig', zegt beleggingsadviseur William Bernstein in North Bend, Oregon, over de Dow 36.000-theorie. ,,Kleine veranderingen in hun model leveren de wildste resultaten op in de waardetoekenning van aandelen.' Bernstein vindt het ook gewaagd om ervan uit te gaan dat beleggers opeens alleen maar voor de lange termijn investeren en de korte termijn zullen negeren. ,,Daarmee gaan Glassman en Hassett uit van een fundamentele verandering van de menselijke aard.'

Bernstein zelf vindt een stijging van 6 tot 7 procent van aandelen op de lange termijn een redelijke aanname. Hij wil echter geen concrete voorspellingen over koersniveaus voor de lange termijn doen omdat dat zijns inziens veel te riskant is. Zijn advies is om een kwart van je portefeuille in obligaties te hebben. De recent geïntroduceerde TIPS (Treasury inflation-protection bonds) bijvoorbeeld bieden een rendement van meer dan 4 procent en zijn gegarandeerd voor inflatierisico's. ,,Mijn werkwijze is rationeel en vrij academisch', aldus Bernstein. ,,Ik doe niet mee aan hoepla of hype.'

Gevraagd naar zijn eigen prognoses is Yardeni bijna verontschuldigend. ,,Ik houd er een radicaal andere visie op na dan het gros van de voorspellers op Wall Street', zegt hij. ,,Ik denk dat we omstreeks maart 2000 op een recessie afstevenen, mede als gevolg van Y2K-problemen. De Dow Jones zal dan terugzakken tot het niveau van ongeveer 8.000.' Dat is volgens Yardeni een goed moment om te beleggen want gesteund door economisch herstel in alle regio's van de wereld zullen bedrijven na de recessie van volgend jaar hun resultaten beter zien worden. ,,Ik voorzie in het jaar 2005 een Dow Jones-niveau van ongeveer 15.000.'

James Glassman & Kevin A. Hassett: Dow 36.000. The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market. ISBN 0-8129-3145-9

David Elias: Dow 40.000. Strategies for Profiting from the Greatest Bull Market in History. ISBN 0-07-135128-0

Charles W. Kadlec: Dow 100.000. Fact or Fiction. ISBN 0-7352-0137-4