De Stille Krach op de obligatiemarkt

Al een jaar lang voltrekt zich op de obligatiemarkt een dramatische koersval, maar de aandelenkoersen trokken zich er weinig van aan. Totdat deze week niemand meer om de Stille Krach heen kon.

Het ís een krach, al zal vrijwel niemand buiten de dealingrooms het nog zijn opgevallen. Al sinds begin dit jaar maken de obligatiekoersen in de Verenigde Staten en Europa een koersval door, die de rente op langlopende leningen met meer dan anderhalf procent heeft opgestuwd. Het effectieve rendement op tienjarige Nederlandse staatsleningen, dat toonaangevend is voor langlopende kredieten aan het bedrijfsleven maar ook voor hypotheken, bereikte in januari nog een bodem van onder de 3,8 procent. Maar het steeds sneller afglijden van de obligatiekoersen, waardoor de effectieve rente op obligaties toeneemt, zorgde er voor dat deze rente gisteren even door de 5,6 procent schoot. Zulke slechte obligatiejaren zijn betrekkelijk zeldzaam. 1994 was nóg erger dan dit jaar, 1989 was ook niet al te best. En 1987 natuurlijk.

Evenals in dat laatstgenoemde jaar geven de aandelen- en de obligatiemarkt ook nu verschillende signalen. Als de obligatiekoersen dalen, en de rente navenant stijgt, prijzen beleggers doorgaans een stijgende inflatie in: zij willen niet dat de waarde van hun langjarige belegging door inflatie wordt uitgehold, en verlangen een hogere rentevergoeding. De economische activiteit, die in de Verenigde Staten al een hoog tempo heeft, en in Europa aan het versnellen is, wordt kennelijk door obligatiebeleggers als een voorbode gezien van hogere inflatie.

De adembenemend gestegen aandelenkoersen zijn dit jaar intussen op hun torenhoge waardering gebleven, of in het geval van de Verenigde Staten en onder meer Frankrijk, nóg verder gestegen. Die hoge waarderingen zijn juist gebaseerd op de premisse dat de economische groei fors is, zonder dat oplevende inflatie dat bederft.

Beide markten zijn het dus niet met elkaar eens, en het gevolg is geweest dat de verhouding tussen obligaties en aandelen nu volledig uit het lood is. Nog nooit waren aandelen zo duur ten opzichte van obligaties als de laatste maanden.

Wie van de twee krijgt gelijk? De grondstoffenprijzen zijn dit jaar aangetrokken na een diepe depressie als gevolg van de Azië-crisis. Olie heeft de dubbele prijs van vorig jaar, en zelfs goud maakte de laatste weken een spectaculaire come back. En gisteren ging er een schok door de markt toen bleek dat de Amerikaanse producentenprijsindex met 3,2 procent op jaarbasis bleek te zijn gestegen, en dat is nogal hoog.

De obligatiekoersen zijn gedaald in de veronderstelling dat de centrale banken in de VS en in Europa de rente op zullen schroeven, en het dus eens zijn met het toegenomen inflatierisico. Sterker nog, deze week stak de vrees de kop op dat de centrale banken eigenlijk al aan de late kant zijn, en straks hun rentes hoog moeten opschroeven om de nu al oplevende inflatie alsnog te bedwingen. De centrale bankiers zijn `behind the curve' zoals dat in financiële-marktenjargon heet.

Toch moeten alle voortekenen van inflatie nog steeds daadwerkelijk in de consumentenprijzen doordringen. Zolang het definitieve bewijs niet geleverd is, in de vorm van een versnellende stijging van de consumentenprijsinflatie, lijken de aandelen- en obligatiemarkt in een labiel evenwicht te kunnen verkeren.

Dat labiele evenwicht tussen de obligatie- en de aandelenmarkt lijkt dit jaar vooral mogelijk te zijn gemaakt door de as waar alles om draait: de Amerikaanse dollar. De kracht van de Amerikaanse munt heeft voor zowel Europa als voor de Verenigde Staten een heilzame werking gehad. De zwakke euro tegenover de dollar maakte een Europees herstel mogelijk, en een dreigende import van inflatie was, met een inflatiecijfer dat nu 1,2 procent bedraagt, ver weg. De sterke dollar hield juist de inflatie in de VS, die met 2,3 procent al flink hoger is dan in Europa, in toom.

Maar het recordtekort op de Amerikaanse betalingsbalans, waardoor het buitenland de VS nu in het tempo van 1 miljard dollar per dag financiert, lijkt steeds meer onhoudbaar. De prachtige prestaties van Wall Street hebben er toe bijgedragen dat buitenlandse belangstelling voor Amerikaanse aandelen de dollar sterk hield. Maar wat als Wall Street begint te corrigeren? Dat bleek deze week: elke koersval op Wall Street, van dinsdag (-2,1 procent), woensdag (-1,8 procent) en gisteren leidde direct tot een zwakkere dollar. Gisteren bereikte de euro met 1,09 dollar per euro zijn hoogste dollarkoers sinds maart. Daarmee dreigt het dollar-compromis weg te vallen: een zwakkere Amerikaanse munt maakt het inflatierisico - of de angst daarvoor - alleen maar sterker, veroorzaakt een nieuwe afwaardering van Amerikaanse aandelen en daarmee weer een verzwakking van de dollar.

Hoogste tijd voor de centrale bankiers van Europa en de VS om een gezamenlijke dollarpolitiek uit te stippelen. In 1987 ging dat fout en brak er onenigheid uit tussen Duitsland en de VS over een gezamenlijke monetaire politiek. Hoe dat vervolgens afliep weet iedereen nog al te goed.

Zo kan de Stille Krach op de obligatiemarkt nog luidruchtige gevolgen krijgen. `Kassian', zou Oerip, het Indische sloofje van Couperus' familie Van Oudijck hebben verzucht, `och arme'.