De markt als Planbureau

`Welkom in het Muppet-laboratorium, waar de toekomst vandaag wordt gemaakt.' Niet alleen Jim Hensons poppen Dr. Honeybee en zijn onzalige assistent Beaker maakten in de jaren zeventig de toekomst al vandaag, op de financiële markten wordt dagelijks niet anders gedaan. Kijk naar woensdag deze week: de driemaands interbancaire rente schoot op één ochtend omhoog van 2,62 procent naar boven de 3 procent om daar te blijven hangen. Reageerde de geldmarkt op een verwachte renteverhoging door de Europese Centrale Bank? Nee, de 1-maands interbancaire rente deed hoegenaamd niets. De reden voor het sprongetje is dat driemaands-rentecontracten voor het eerst afliepen in het jaar 2000. Onzekerheid over de omstandigheden op de geldmarkt stuurde de verwachte rente omhoog. De toekomst was vandaag.

Op de termijnmarkten is het zelfs gewoonte. Termijncontracten worden afgesloten over de levering van een bepaalde hoeveelheid van een bepaald goed tegen een bepaalde prijs op een bepaalde datum. Zo kan uit de prijs van het contract voor levering dus worden afgelezen hoe duur `de markt' denkt dat het onderliggende goed straks zal zijn.

Wie de contracten voor levering van bijvoorbeeld een Duitse tienjaars-obligatie over een maand, drie maanden en verder achter elkaar zet, krijgt informatie over het verloop van de verwachte koers van die obligatie in de tijd. Wie dat omrekent naar het effectieve rendement op die obligatie, weet in principe wat de `markt' verwacht van het toekomstige verloop van de Duitse tienjaars-rente. Zo'n exercitie kan worden gedaan met alles waar termijncontracten in worden verhandeld: koffie, de dollar, de Amerikaanse beursindex.

Informatie uit de termijnmarkt zou de Steen der Wijzen moeten zijn voor beleggers. En hij wordt door analisten ook vaak gebruikt als sparring partner voor de eigen prognoses. ABN Amro bijvoorbeeld zei deze week op basis van de termijnstructuur van de driemaands-eurorentecontracten dat de financiële markten een stijging verdisconteren van die rente tot 4,25 procent eind volgend jaar. Bij zo'n driemaands-rente hoort een rentetarief van de Europese Centrale Bank van een procent of vier. Dat houdt in dat de ECB zijn rente in ruim een jaar tijd met 1,5 procent zal verhogen vanaf de 2,5 procent die nu geldt.

De economen van ABN Amro tekenen aan dat zij dat wel een overdreven grote sprong vinden, en geloven er niet in. Maar hoe kan je nu niet geloven in de rationele markt die altijd alles weet en waar alle informatie van dit moment in de koersen is verwerkt?

Eén factor zit de termijnmarkt als voorspeller tegen. En dat is het risico dat de daadwerkelijke prijs van het onderliggende op het moment van uitoefening anders is dan de prijs die in het contract is overeengekomen. De koper van een termijncontract is het te doen om het uitsluiten van dat risico. Hij wil een ton koper hebben over een jaar, tegen een vastgestelde prijs. Maar de verkoper, die straks moeten `leveren', neemt het risico juist over. Dat risico heeft een prijs, en die prijs is verwerkt in de totale prijs van een termijncontract. Maar welk deel van de prijs van een termijncontract betreft nu het risico, en welk deel betreft de verwachte prijs van het onderliggende goed? Dat is eigenlijk niet te onderscheiden. De enige conclusie kan zijn dat het prijsvoorspellende karakter van termijncontracten slechter is naarmate het risico onoverzichtelijker wordt. Hoe verder in de toekomst het contract is gesloten, hoe onoverzichtelijker het risico, en hoe slechter de prijsvoorspelling van de termijnmarkt. En als de financiële markten door periodes van onzekerheid gaan, zoals nu, lopen de risicopremies over de gehele linie op en treedt de voorspellingsfout al minder ver in de toekomst op.

Bovendien is de termijnmarkt ook maar een markt. De prijs van contracten komt tot stand door vraag en aanbod. Schaarste of overaanbod van termijncontracten zelf kan voor vreemde sprongen zorgen. En het komt voor dat een of meerdere partijen de termijnmarkt korte tijd in hun greep hebben. Befaamd is de zilver-coupe van de Texaanse broertjes Hunt eind jaren zeventig, die in beschieden vorm werd herhaald door de Amerikaanse belegger Warren Buffett in de lente van vorig jaar. Of de kopermanipulatie van de Sumitomo-handelaar Hamanaka, die vier jaar geleden aan het licht kwam.

Deze week maakten de Europese centrale banken op zondag bekend slechts gedoseerd hun goudvoorraden te verkopen in de eerstvolgende vijf jaar. Op de goudmarkt, waar vrees voor een verkoopgolf de goudprijs juist naar een dieptepunt had gestuurd, explodeerde de prijs van goud. Zoveel moest er worden bijgekocht door handelaren die termijnposities hadden verkocht om van een verdere prijsdaling te profiteren, dat de spotprijs van goud - voor directe levering - de termijnprijs verre oversteeg. Met alle warrige gevolgen voor de termijnstructuur.

Het lijkt jammer dat de financiële markten slechts een beperkte voorspellende waarde hebben. Het zou een boel geld schelen: analisten zijn niet echt goedkoop vandaag de dag, en het Centraal Planbureau zou kunnen worden vervangen door een serie contracten op de economische groei, inflatie, de werkgelegenheid en het koopkrachtplaatje.

Filosofisch is het niet meer dan logisch dat de termijnmarkt een slechte raadgever is. Een markt die zichzelf onfeilbaar kan voorspellen komt in een onhoudbare cirkel terecht. Stel dat de prijs van een contract voor levering van een mandje aandelen van de Standard & Poor's 500-index over een jaar daadwerkelijk de stand van de index over een jaar zou weergeven. Zouden rationele beleggers dan al niet op dit moment de index al tot die waarde hebben opgedreven?