Dochters maken je kwetsbaar

Is de beursgang van twee rap groeiende, veelbelovende dochterbedrijven voor KPN Telecom voldoende om aan het lot van Telecom Italia te ontsnappen? Het Italiaanse telecombedrijf viel een paar maanden geleden in handen van een gesjeesde schrijfmachinefabrikant, Olivetti, die na een vijandig overnamebod ter waarde van 120 miljard gulden het heft in handen kreeg.

Twee jaar geleden heeft KPN, dat in 1994 naar de Amsterdamse effectenbeurs ging, zichzelf in twee aparte concerns gesplitst: post (TPG) en KPN Telecom. Nu gaat KPN Telecom een stap verder. Ook de mobiele telefoonactiviteiten en de joint venture met de Amerikaanse telecomonderneming Qwest, dat een glasvezelkabelnet tussen de belangrijkste Europese steden en de VS exploiteert, gaan naar de effectenbeurs.

KPN wil aandelen van deze twee bedrijven aan het beleggende publiek verkopen en daarmee de toekomstige expansie van deze kapitaalslurpers financieren. Werkt die strategie in de praktijk?

Philips probeerde het in 1989 met de beursgang van muziekdochter Polygram. Door een eigen beursnotering kon Polygram zich beter weren in de fusie- en overnamslag, doordat zij overnames kon betalen met eigen aandelen. Bovendien kreeg de belegger meer inzicht in de werkelijke waarde van het moederbedrijf Philips, dat 80 procent van de aandelen Polygram behield. Het werkte niet. Van tijd tot tijd waren beleggers en analisten zo negatief over het perspectief van Philips dat zij het concern na aftrek van Polygram op minder dan nul waardeerden.

Een ander conglomeraat dat met een aparte beursnotering wilde groeien was KNP BT. In 1994 bundelde het concern - dat toen actief was in papierproduktie, handel en verpakkingen – zijn Amerikaanse en Europese bedrijven op de kantoorartikelenmarkt. De nieuwe onderneming BT Office Products koos de schermenbeurs Nasdaq als uitvalsbasis voor expansie, waarbij overnames met de uigifte van nieuwe aandelen konden worden betaald. Het werd een flop, die eindigde met een fraude-affaire. Het heeft ook niet geholpen om de waarde van KNP BT op te vijzelen: twee van de drie kernactiviteiten zijn inmiddels verkocht.

De eigen beursnotering van dochters is in de visie van KPN Telecom niet alleen een instrument voor groei, maar moet beleggers ook duidelijk maken wat de echte waarde is van het moederbedrijf. De kroonjuwelen worden zichtbaar en beleggers drijven de koers op. KPN Telecom verwacht dat de som der delen meer waarde herbergt dan de 45 miljard gulden die dat ene KPN Telecom nu op de beurs heeft.

Voor hetzelfde geld kun je de redenering omdraaien. Door deze transparantie wordt KPN Telecom juist extra kwetsbaar voor opportunistische opkopers à la Olivetti. KPN verandert in een beleggingsmaatschappij met aandelenbelangen in allerhande telecombedrijven. Het concern heeft al aandelenpakketten in twee telecomaanbieders met een aparte beursnotering: het Ierse Telecom Eireann en SPT Telecom, in Tjechië.

Beursgenoteerde dochters zijn voor opkopers van de moeder extra interessant: de effecten van de dochters zijn makkelijker van de hand te doen dan aandelenpakketten in bedrijven zonder beursnotering. Dat helpt bij het snel aflossen van een deel van de tientallen miljarden guldens die opkopers moeten lenen om hun doelwit te verschalken.

Hoe werkt dat in de praktijk? KPN Telecom is nu 45 miljard gulden waard. Trek daar de waarde van de twee groeiers af (22 miljard voor KPN Mobiel, 6 miljard voor KPNQuest) en je houdt 17 miljard over. De resterende buitenlandse belangen leveren bij verkoop nog eens 7 miljard, maar wellicht meer, op. Het vaste Nederlandse netwerk plus apparatuur valt een vijandige bieder voor 10 miljard in de schoot.

Om de aandeelhouders van KPN Telecom voor zich te winnen zal een opkoper een knock-outbod moeten doen: 30 procent premie op beurskoers. Dan kost het Nederlandse netwerk 25 miljard gulden: 10 miljard voor de activiteiten en 15 miljard gulden overnamepremie. De rentekosten zijn 2 miljard gulden, maar dat moet uit de kasstroom van meer dan 5 miljard wel te betalen zijn. Dan maar iets minder investeren of nog een reorganisatie.

Al is het voor een financieel gedreven opkoper haalbaar, het is in Nederland nog nooit vertoond. Als poging tot verhoging van shareholder value is het even effectief als controversieel. Maar dat was ook zo in Italië, tot Olivetti. Cruciaal in zo'n scenario zijn de reacties van de overheid, die grootaandeelhouder is met 44 procent, en van de raad van commissarissen, die de belangen van alle betrokkenen moet afwegen: werknemers, leveranciers, aandeelhouders. Van de zeven commissarissen zijn drie actieve ondernemers, een voor Nederlandse begrippen hoog percentage. Van der Hoeven (Ahold), Bruggink (Reed Elsevier) en Scheepbouwer (TPG).

En de overheid? Als arbiter is de overheid in Europa op zijn retour. De Italiaanse hield zich grotendeels afzijdig in de slag om Telecom Italia. Het Nederlandse kabinet heeft geen principiële bezwaren tegen uitverkoop van zijn belangen in de industrie (Daf, Hoogovens) aan het buitenland. De opbrengst voor de overheid? 26 miljard gulden.

    • Menno Tamminga