Begrotingsoverschot kan snel lucratief zijn

De VS en Groot-Brittannië zien hun overschot op de begroting weerspiegeld in een duurzaam lagere rente. Nederland is, ondanks een mogelijk overschot, daarvoor afhankelijk van de rest van EMU-landen.

Voor Amerikaanse, en buitenlandse, institutionele beleggers wordt het dringen op de Amerikaanse kapitaalmarkt. De overheid van de Verenigde Staten voert een begrotingsoverschot en maakt geen nieuwe schulden meer. Er worden wel nieuwe staatsleningen uitgebracht, maar die zijn alleen ter vervanging van aflopende leningen. Vorige maand kondigde de regering daar een programma aan waarmee zelfs bestaande staatsschuld - dertigjarige leningen - wordt teruggekocht.

Hetzelfde geldt voor Britse beleggers. Ook de Britse overheid voert een overschot, en dat zorgt voor een steeds grotere schaarste aan zeer langlopende leningen. Die zijn nu zo duur geworden (en dus is de rente, het effectieve rendement op die leningen zo gedaald) dat er een merkwaardige knik zit in de termijnstructuur van die leningen. Kortlopende staatsleningen geven daar een rente van 4,75 procent, en daarna loopt de rente met de looptijd op, tot 5,92 procent voor vijfjarige obligaties. Maar daarna daalt de rente samen met de looptijd. Ondanks een veel hogere inflatie is de 30-jarige rente nu lager dan in Duitsland.

Een begrotingsoverschot zorgt in principe voor een schaarste aan verse staatsschuld. Dat maakt die schuld kennelijk duurder en drukt dus de rente. Maar met hoeveel? Er zijn tal van factoren, zoals de inflatievooruitzichten, de monetaire politiek en andere marktfactoren, die de hoogte van de rente op de kapitaalmarkt bepalen. Het is dus moeilijk om te isoleren wat het effect is van een begrotingsoverschot op de rentestand.

Maar er is wel een slag naar te slaan. R. Scholten van Rabo International vergeleek de Amerikaanse het rendement op Amerikaanse tienjaars-staatsobligaties met de interbancaire rente - de rente die banken elkaar berekenen. Die tienjaars-interbancaire rente is af te leiden uit de derivatenmarkt. De tarieven voor rente-ruilcontracten met een looptijd van tien jaar , `swaps', geven een goede indicatie.

Het verschil tussen de rente op staatsobligaties en de swap-rente, de `state-swap spread' bedroeg in VS in de jaren negentig gemiddeld nog geen half procent. De rente op staatsobligaties was een half procent lager dan de tienjaars-swap. Maar vanaf het moment dat zich een begrotingsoverschot openbaarde, liep dat verschil op naar bijna 1 procent. De rente op staatsobligaties is ten opzichte van de rest van de rentemarkt dus met een half procent gedaald.

Scholten tekent aan dat ook in deze bevinding een aantal externe factoren schuilt die met het begrotingsoverschot weinig te maken hebben. Beleggers vluchtten vorig jaar tijdens de financiële crisis in veilige staatsobligaties waardoor de prijs daarvan ook extra kan zijn opgedreven. Maar het effect is zo bestendig dat het verband met het optreden van het begrotingsoverschot onmiskenbaar is.

Dat geeft interessante conclusies voor Europa. Nederland stevent volgend jaar af naar een bijna-overschot op de begroting. A. Schuiling van MeesPierson verwacht dat er in 1999 een tekort van 0,5 procent van het bruto binnenlands product uit de bus komt, en dat er in 2000 nog maar een tekort zal zijn van 0,25 procent. Dat is 2 miljard gulden, en dat bedrag kan evengoed uit andere financieringsbronnen komen dan van de kapitaalmarkt. De toevoer van `verse' staatsschuld stokt dus.

Nu is het bereiken van een begrotingsoverschot politiek moeilijk te verkopen. Wie een miljard besteedt aan een overschot, heeft maar 50 miljoen (de rente die daarover niet hoeft te worden betaald) over voor electorale `leuke dingen'. Stel nu dat Scholtens bevinding voor de helft wordt gerealiseerd, en door het optreden van een overschot de rente op de staatsschuld 0,25 procentpunt lager wordt dan hij anders geweest zou zijn. Jaarlijks wordt er zo'n 45 miljard gulden aan aflopende staatsschuld ververst. Als die kan worden gefinancierd tegen een 0,25 procent lagere rente, dan scheelt dat in het eerste jaar daarna al 112 miljoen gulden. In het tweede jaar, waarin opnieuw aflopende staatsschuld moet worden geherfinancierd, loopt dat voordeel verder op. Het bereiken van een overschot levert zichzelf zo al na een paar jaar op.

Zo eenvoudig ligt het natuurlijk niet. Beleggers kunnen altijd uitwijken naar obligaties die door bedrijven worden uitgegeven, en dat zijn er in Europa steeds meer. Maar gezien het lage risico van staatsschuld zal er altijd een grote vraag blijven naar veilig staatsschuldpapier.

Belangrijker is dat de VS en Groot-Brittannië eigen obligatiemarkten hebben. Door de invoering van de euro maakt Nederland daarentegen deel uit van één grote euro-obligatiemarkt. Zolang de grote euro-landen begrotingstekorten blijven aanhouden, wijken beleggers simpelweg uit naar verse toevoer van staatschuld op de Duitse of de Franse markt.

`Euroland' moet dus als geheel per saldo een begrotingsoverschot voeren, voordat het positieve rente-effect, net als in de VS en Groot-Brittannië, optreedt. Hoewel het bereiken van een overschot in Nederland de druk op de anderen zal opvoeren om hun begroting ook verder te saneren, kan dat in Europa nog wel even duren.