Hoogwaardig en breekbaar

Zuidwesters op, oliejassen aan: storm op komst uit de obligatiemarkt. In een week tijd steeg de rente op de kapitaalmarkt van 4,43 procent naar 4,72 procent aan het slot van de week, na vrijdagochtend zelfs even op 4,83 procent te hebben gestaan.

De AEX-index sloot de week af op 561,65, een verlies van 2,6 procent: de verhouding tussen de obligatiemarkt en de aandelenmarkt is gevoelig. Het rendement op obligaties, op te vatten als een vaste rentestroom over de resterende looptijd, is een maatstaf voor het verlangde rendement op aandelen: een stroom van inkomsten per aandeel in de toekomst. Hoe hoger het rendement op obligaties wordt, hoe hoger het verlangde rendement op aandelen. Bij een gelijkblijvende winst per aandeel, zal de koers van dat aandeel naar beneden moeten om een hoger rendement op te leveren voor de koper van dat aandeel.

Vandaar dat de aandelenmarkten nerveus worden in tijden van een stijgende rente. De earnings-yieldratio, de verhouding tussen het rendement op staatsobligaties en het winstrendement op aandelen (de winst per aandeel gedeeld door de koers), stond eind deze week op recordhoogte. Zelfs vorig jaar, toen de AEX-index zijn laatste hoogterecord zette, waren aandelen in verhouding tot de rente niet zo duur als nu.

Om de verhouding weer enigszins recht te trekken, zal óf de kapitaalmarktrente moeten dalen, óf zullen de aandelenkoersen naar beneden moeten. De beursgeschiedenis geeft twee standaard-voorbeelden. In 1994 steeg de rente op de kapitaalmarkt fors, maar hielden de aandelenkoersen zich relatief goed. De earnings-yieldratio liep flink op, maar werd rechtgetrokken omdat de rente in 1995 zijn langjarige pad naar beneden weer hervatte.

In 1987 liep de kapitaalmarktrente ook sterk op, maar trokken de aandelenkoersen zich daar niets van aan. Totdat in oktober de beurzen alsnog in één klap corrigeerden.

Tot nu toe in 1999 hebben de aandelenkoersen zich eigenlijk weinig gelegen laten liggen aan de stijgende kapitaalmarktrente, die sinds eind januari met een vol procent opliep tot 4,72 procent gisteren. Vraag is: wie geven er ditmaal toe, de obligatiekoersen, of de aandelenmarkten?

Beleggers nemen in tijden als deze intuïtief het zekere voor het onzekere. Hooggewaardeerde aandelen, met een hoge koers/winstverhouding, lijden in de regel meer onder een rentestijging dan laaggewaardeerde aandelen. In 1987, toen de kapitaalmarktrente ook sterk steeg, was de correlatie tussen de koers/winstverhouding waarmee Nederlandse aandelen het jaar begonnen, en hun prestaties op de beurs in de loop van dat jaar -0,35: niet helemaal statistisch significant, maar wel een aanwijzing dat aandelen die het hoogst gewaardeerd waren, het slechtst presteerden. In 1994 was die correlatie sterker, met -0,45, en in 1999 tot nu toe is de correlatie -0,43. Ook nu lijden aandelen die het hoogst gewaardeerd waren dus het sterkst.

Hoe dat komt? Van aandelen met een hoge koers/winstverhouding verwachten beleggers een hoge winstgroei per aandeel in de toekomst. Hoe hoger de verwachte winstgroei, hoe groter het deel van de verwachte winst dat in de toekomst ligt. De koers van een aandeel is in feite een optelsom van toekomstige winst, verdisconteerd tegen een bepaalde rentevoet - een tientje dat je volgend jaar pas krijgt, is bij vijf procent rente op dit moment 9,50 gulden waard. Als de rentevoet stijgt, wordt daar de waarde van de toekomstige winst door getroffen. Hoe meer van die winst in de toekomst ligt, hoe dieper een rentestijging dus ingrijpt in de waarde van die toekomstige winst. En hoe sterker de waarde van het aandeel, waarin die toekomstige winst is verrekend, daalt.

Alles is relatief, natuurlijk. Als de rente daalt, zijn hooggewaardeerde aandelen volgens deze zienswijze juist extra aantrekkelijk. In ieder geval lijken de hoogst gewaardeerde aandelen op de beurs bij rente-stormen het hoogste risicoprofiel te hebben. En is een zuidwester geen overbodige luxe.