Iets te dynamisch

Pensioenfondsen zijn in de beleggerswereld de rotsen in de branding – zij hebben tenslotte bij uitstek een langetermijn- belang. Dat was het idee. Maar uit hun gedrag spreekt iets heel anders. Pensioenfondsen handelen wel zeer levendig in aandelen, zo blijkt uit de cijfers. En dat heeft consequenties voor hun relatie met de ondernemingen waarin zij beleggen.

Wie staan aan de speeltafels van het mondiale casinokapitalisme? Verhitte handelaren in hemdsmouwen in immense dealingrooms, speculanten als G. Soros, die voor zijn beleggingsfonds Quantum een miljard dollar verdiende toen hij het Britse pond uit het EMS kegelde, of de woeste whizzkids van het vorig jaar gesneefde Amerikaanse speculatiefonds LTCM.

En de Nederlandse pensioenfondsen. Wie nog denkt dat de professionele geldbeheerders geeuwend op hun effecten met vaste rente zitten en wachten tot het papier wordt afgelost om vervolgens zo snel mogelijk weer nieuwe stapeltjes te kopen, heeft zelf even zitten dutten.

Effecten met een vaste rente, en nog het liefst de effecten van de rotsvaste Nederlandse overheid, waren de traditionele belegging van pensioenfondsen. Niet meer. Aandelen van ondernemingen zijn sinds twee jaar favoriet. Die effecten leveren op lange termijn veel meer rendement op.

Eind maart was 41 procent van de formidabele fondsvermogens van 806 miljard gulden belegd in aandelen, het meeste daarvan in buitenlandse bedrijven. Nederland is veel te klein voor de Nederlandse spaarvarkens. Het rendement dat de pensioenmanagers op hun beleggingen maken is cruciaal voor de betaalbaarheid van de pensioenen. De betaalde pensioenpremies vormen ongeveer eenvijfde van de beleggingsopbrengsten.

Het totale vermogen van de pensioenfondsen is vrijwel even groot als de jaarlijkse Nederlandse productie van goederen en diensten, maar groeit harder. Samen met de verzekeraars, die half zo groot zijn, vormen de pensioenfondsen de wereld der institutionele beleggers. De pensioenfondsen moeten, meer dan wie ook in de financiële wereld, beleggers op de lange termijn zijn, met een horizon van 30 tot 40 jaar, de periode dat werknemers hun pensioen opbouwen.

Tegelijkertijd is het beeld van hun langetermijnaanpak bij voorbaat een verdediging tegen kritiek. Het is immers niet eerlijk om beleggers die op de lange termijn werken af te rekenen op lijstjes met jaarlijkse rendementen, zoals die enkele weken geleden werden gepubliceerd. Nee, kijk liever op een termijn van vijf jaar, zegt de ene fondsbeheerder. Of, nog beter, naar tien jaar, vindt een ander. Met andere woorden: gaat u allen rustig slapen.

Al denken zij misschien op lange termijn, de pensioenbeheerders als groep handelen de afgelopen jaren steeds meer op korte termijn, alsof zij traders zijn in de dealingroom bij een internationale zakenbank. Cijfers van het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS) over de afgelopen drie jaar leggen de handelsgeest bloot.

Het ruigst gaat het van oudsher toe in de verhandelbare effecten met een vaste rente, de obligaties. De som van de aan- en verkooptransacties is de totale handel.

In 1996 verhandelden de pensioenfondsen voor 250 miljard gulden aan obligaties, dat was ruim anderhalf maal zo veel als hun complete portefeuille aan het begin van het jaar. Twee jaar later is het handelsvolume verdubbeld tot bijna 553 miljard gulden, wat overeenkomt met tweeëneenhalf maal de beginwaarde van de portefeuille.

Om een huiselijke vergelijking te maken: u bezit een eigen woning, zodat u duurzaam een vermogentje opbouwt, maar na vijf maanden verkoopt u het huis. Dat doet u vijf maanden later nog een keer en op oudejaarsdag heeft u vergevorderde plannen om in het nieuwe jaar nog een keer uw woning van de hand te doen. Bent u handelaar, bewoner of allebei een beetje?

Al is de handel in aandelen minder druk dan die in obligaties, ook hier laten de pensioenfondsen zich nadrukkelijker gelden. In 1996 was hun totale aandelenhandel 99 miljard gulden. Dat volume was `maar' driekwart van hun beginportefeuille dat jaar. Vorig jaar was het volume bijna verdrievoudigd tot 284 miljard gulden en dat was al ruimschoots meer dan de waarde van hun aandelen (237 miljard gulden) aan het begin van het jaar.

Uit gegevens van de adviesfirma WM Company, die de pensioenfondsen jaarlijks nauwgezet in kaart brengt, blijkt juist dat de handelsfrequentie die de afgelopen jaren steeds was opgelopen in 1998 juist licht is gedaald. PGGM en ABP zitten wegens hun omvang niet in de gegevens van WM. Zijn zij verantwoordelijk voor de aanzwellende kapitaalstroom, zoals die naar voren komt in de alomvattende CBS-cijfers?

Het jaarverslag van PGGM (92 miljard gulden vermogen) spreekt heldere taal. Het handelsvolume in aandelen is vorig jaar verviervoudigd (tot 25 miljard gulden, ruim de helft van het beginvermogen), dat van obligaties is in een jaar tijd ruimschoots verdubbeld tot eveneens 25 miljard (drieëneenhalf maal zo groot als het beginvermogen).

Bij ABP (283 miljard vermogen) is het handelsvolume minder snel gegroeid. Doordat ABP in het jaarverslag minder cijfers geeft dan PGGM is niet vast te stellen hoe druk de handel is, maar alleen het bedrag van de aan- en verkopen ten opzichte van het beginvermogen. Bij obligaties was het handelsvolume vorig jaar bijna het dubbele (132 miljard gulden) van de beginstand in 1998, bij aandelen (73 miljard) is het ruimschoots meer dan de beginstand. Uit interne ABP-cijfers blijkt dat de handel in obligaties de afgelopen jaren eerder wat rustiger is geworden, maar bij aandelen is sprake van een duidelijk stijgende lijn.

Directeur beleggingen R. Munsters van PGGM verdedigde zich bij de presentatie van het jaarverslag van het fonds door te wijzen op onder meer de komst van de euro, die zowel bij aandelen als obligaties tot aanmerkelijke verschuivingen in de portefeuille heeft geleid. Deze kapitaalstroom blijft niet beperkt tot de grote fondsen. De 217 pensioenfondsen en -beheerders die gegevens aan WM Company rapporteren (samen goed voor ruim de helft van het belegde pensioenvermogen) verkochten vorig jaar voor een bedrag van 4,4 miljard gulden Nederlandse aandelen. Zij kochten daarentegen voor 12,4 miljard gulden buitenlandse aandelen bij. Een vergelijkbare trend was zichtbaar bij effecten met een vaste rente.

De herschikking van de beleggingen blijkt ook uit de CBS-cijfers in het vierde kwartaal van vorig jaar, toen de fondsen voor een recordbedrag van 123 miljard gulden aandelen (ver)kochten. In het eerste kwartaal van dit jaar was de aandelenhandel ,,gekalmeerd'' tot bijna 66 miljard gulden, wat overigens 50 procent meer is dan in de eerste drie maanden van 1998.

Munsters van PGGM stelt verder dat het drukkere handelen dat leidt tot navenant stijgende provisies voor zakenbanken wel waarde moet toevoegen aan de beleggingsopbrengsten. Zelf is hij overtuigd dat het vorig jaar bij PGGM wel is gelukt, maar hij weet dat onder wetenschappers in zijn algemeenheid scepsis bestaat over de mogelijkheid om structureel beter te presteren dan de markt. Het rendement van PGGM op beleggingen in aandelen en in effecten met een vaste rente was vorig jaar hoger (1,3 en 2,6 procentpunt, respectievelijk) dan het doorsnee pensioenfonds. Bij ABP was het rendement op de vastrentende waarden 0,1 procentpunt lager dan het gemiddelde, maar het aandelenrendement 3,3 procentpunt hoger.

Directeur beleggingen prof J. Frijns van ABP deelt de zorg om de groeiende handel, maar heeft niet de indruk dat ABP's beleggingsbeleid aan de soms hevige fluctuaties op de financiële markten bijdraagt. Hij kan de stijgende trends in de cijfers van het CBS moeilijk rijmen met zowel het ABP-beleid als de WM-cijfers.

Het beleggingsbeleid van ABP komt erop neer dat het fonds het percentage beleggingen met vaste rente verlaagt en zijn aandelenbelangen juist verhoogt via een zogeheten buy en hold strategie. Dat komt erop neer vaste periodieke aankopen te doen.

Als het fonds zich daarentegen zou gedragen als een belegger die de trends op de financiële markten volgt zou ABP de pieken en dalen op de financiële markten juist versterken. Vandaar dat Frijns zijn huidige beleid als neutraal omschrijft.

Munsters tekent ook aan dat PGGM bij de crises in de emerging markets in Azië en Latijns Amerika niet heeft meegedaan met de verkoopgolven en het fonds derhalve niet beschuldigd kan worden van een bijdrage aan de destabiliserende kapitaalstromen.

Daarmee raakt hij een schaduwkant van de nieuwe handelscultuur. Wie zoveel handelt, wordt graag gefêteerd door effectenhandelaren en zakenbanken. Het in 1997 door justitie aangevatte beursfraudeschandaal heeft twee gerenommeerde pensioenbeheerders hun baan gekost wegens onregelmatigheden.

De paradox van kortlopende handel en langetermijnbeleggingen willen de meeste pensioenbeheerders wel erkennen, al maakt het hen tegenover hun achterban van werknemers en pensioengerechtigden kwetsbaar. Pensioenen liggen op de grens van het private en publieke domein.

Pensioenfondsen zijn wel privaat, maar zij betalen geen vennootschapsbelasting en zij worden bestuurd door werkgevers en werknemers. Kapitaal de wereld rondjagen op zoek naar een paar honderdsten van procenten extra rendement is een habitus die de meeste vakbondsbestuurders vreemd is.

De associatie met speculanten mag de pensioenfondsen intern hinderen, de trend naar drukker handelen heeft ook consequenties voor hun rol als aandeelhouder in het bedrijfsleven. De pensioenfondsen baseren hun toegenomen mondigheid in het bedrijfsleven met een beroep op het feit dat zij langetermijnbeleggers zijn, die hun kapitaal voor langere tijd in een onderneming steken. Drukker handelen ondermijnt hun positie als trouwe belegger tegenover de managers in het bedrijfsleven, die tot nu toe niet bijster enthousiast reageren op de extra aandacht die de pensioenfondsen willen voor aandeelhoudersrechten.

Meer weerklank voor hun pleidooien voor meer invloed van beleggers vinden de fondsen in politiek Den Haag, waar het kabinet met plannen is gekomen om onder meer de zeggenschapspositie van de aandeelhouders te verbeteren. Voor de mondiger pensioenfondsen ziet met name minister Zalm (VVD, Financiën) een grote rol weggelegd als kernaandeelhouder in het bedrijfsleven, als de unieke juridische beschermingsconstructies tegen vijandige overnames verdwijnen.

Zijn visie wordt in Haagse kringen breed gedeeld. ,,Mijn punt van zorg is dat de eisen van beleggers die in en uit aandelen stappen op den duur een gevaar vormen voor de bedrijfscontinuïteit'', zei PvdA-Kamerlid T. Netelenbos in het blad FEM/De Week. ,,Institutionele beleggers, die zich voor langere termijn vastleggen, hebben voor mij een andere status.'' Als beide groepen steeds meer overlappen kan Zalm terug naar de tekentafel voor een nieuw raamwerk voor de verhouding tussen aandeelhouders en managers.