Greenspan wist markten zweet van het voorhoofd

Dat de Amerikaanse rente omhoog gaat, daarover lijkt na een voordracht van bank-chef Greenspan weinig twijfel meer te bestaan. Toch was de reactie op de financiële markten verheugd. Waarom?

Verhoogt centrale-bankvoorzitter Alan Greenspan de Amerikaanse rente eind deze maand? Daar heeft hij gisteren, tijdens een voordracht voor het Amerikaanse Congres, weinig onduidelijkheid over laten bestaan. Een kwart procent omhoog eind juni, vanaf het huidige niveau van 4,75 procent. En een kwart procent in de maanden daarna. Zo luidt nu op de financiële markten de consensus over de rentepolitiek van de Verenigde Staten.

Zowel de aandelen- als de obligatiemarkt reageerden daar gisteren gunstig op. Waarom? Er is de laatste weken vaak het ondersscheid gemaakt tussen de renteverhoging van 1994 en de renteverhoging van 1997. De eerste bleek de voorbode van een lange reeks van rentestappen omhoog, en de financiële markten beleefden in 1994 dan ook een slecht jaar, met per saldo vlakke koersen op de aandelenmarkt en sterk dalende obligatiekoersen.

De renteverhoging van 1997 was daarentegen een eenmalige tussentijdse bijstelling van het monetaire beleid aan de omstandigheden van destijds. Later zou de rente gewoon weer naar beneden gaan. Wat er de afgelopen weken is gebeurd, is dat de markt langzaamaan van het 1997-scenario overstapte naar het 1994-scenario. De publicatie in mei van een relatief hoog inflatiecijfer van 2,3 procent (0,7 procent van maand op maand) over de maand april, voedde de angst dat de Amerikaanse economie na acht jaar expansie alsnog zou oververhitten. En dat Greenspan dus het startschot zou geven voor een langere reeks van rentestappen.

De publicatie van het mei-inflatiecijfer afgelopen woensdag nam al een fors deel van die angst weg. Jaar-op-jaar bleek de inflatie 2,1 procent en maand op maand stegen de prijzen per saldo niet. En zo verhuisde de markt weer terug naar het 1997-scenario. Voeg daarbij dat Greenspan in het najaar van 1998 de rente in drie stappen met 0,75 procent verlaagde om paniek op de financiële markten tegen te gaan. Hij moet altijd al van zins zijn geweest om een deel van die incidentele renteverlaging weer ongedaan te maken als de markten eenmaal zouden zijn gekalmeerd.

Dat laat echter onverlet wat Greenspan en de zijnen verwachten van de ontwikkeling van de Amerikaanse economie op termijn. Hoewel het recente verband tussen de werkloosheid en de loonvorming nog steeds ongewis is in de VS, draagt de zeer krappe arbeidsmarkt nog steeds het zaad van een loongolf in zich. Vandaar dat de inflatie in de dienstensector langzamerhand op de voorgrond treedt als belangrijke indicator: in de dienstensector zijn lonen een relatief grote kostenpost, zodat de prijs van diensten direct luistert naar de loonkosten die het vergt om die diensten te leveren. De inflatie in de dienstensector bedroeg in mei 2,5 procent - en dat is op het randje van wat in de VS wordt beschouwd als prijsstabiliteit.

Wat verwachten de financiële markten zelf van de inflatie op de lange termijn? Dat valt elegant af te lezen aan de verhouding tussen het rendement op gewone staatsobligaties en het rendement op inflatie-geindexeerde staatsobligaties (inflation protected treasury securities, of TIPs). Die laatstgenoemde categorie obligaties betaalt een vaste couponrente boven de inflatie. Het verloop van het renteverschil tussen een gewone tienjaarsobligatie en de tienjarige inflatie-geïndexeerde obligatie geeft zo een aanwijzing over de gemiddelde inflatie die beleggers verwachten over de resterende looptijd van tien jaar. Dat verschil, de verwachte inflatie, was begin dit jaar nog extreem laag met 0,8 procent, maar liep op tot 2 procent, na het verrassend hoge inflatiecijfer van 2,3 procent over april, dat half mei werd gepubliceerd.

Zoals uit de bijstaande grafiek valt af te lezen, was de reactie op het gematigde inflatiecijfer afgelopen woensdag er een van grote opluchting: de verwachte inflatie viel met een kwart procentpunt terug.

Nu is zelfs een verwachte inflatie van nog geen 2 procent over eerstvolgende tien jaar weinig meer of minder dan het Walhalla voor beleggers, en het blijft de vraag of die verwachting realistisch is. Gerealiseerde inflatiecijfers, zo liet Greenspan gisteren doorschemeren, zijn in ieder geval een imperfecte en, zo blijkt uit de belevenissen in april en mei, grillige maatstaf. Vandaar dat het waarschijnlijk is dat de financiële markten zich nu weer obsessief zullen richten op toekomstsignalen uit de arbeidsmarkt. Net zoals dat in 1997 het geval was.