Dwalen in het doolhof van de markt

De instabiliteit van de financiële markten is het hoofdthema van het jaarverslag van de Bank voor Internationale Betalingen. Worden de markten voor toezichthouders te complex om nog te overzien?

Hoe instabiel is het internationale financiële systeem? Dat is de vraag die als een rode draad loopt door het jaarverslag dat de Bank voor Internationale Betalingen (BIB) gisteren presenteerde. De BIB, de organisatie waarin de centrale banken van de grote industrielanden wereldwijd samenwerken, blikt terug op een extreem jaar op de financiële markten. 1998 begon met de acute betalingscrisis van Zuid-Korea, gevolgd door de destabilisering van Azië, het bankroet van Rusland, de dreigende crisis rond het hedge fund LTCM, het totaal opdrogen van de wereldwijde kredietmarkt in september en oktober en eindigde op de Westerse beurzen met een van de onstuimigste koersstijgingen van deze eeuw.

Gezien de doemscenario's die in de loop van 1998 begonnen te circuleren, van een totale financiële melt-down tot een terugkeer naar de door depressie en deflatie geteisterde jaren dertig, liep het allemaal redelijk goed af vorig jaar. Maar beleidsmakers hebben, geschrokken door de gebeurtenissen, de mond vol van het onderzoeken en beheersbaar maken van de financiële markten en het financiële systeem.

Ondanks alle turbulentie neemt de omvang van de internationale financiële markt nog steeds toe. In Europa worden bankleningen gaandeweg vervangen door emissies van bedrijven op de openbare kapitaalmarkt, iets wat in de Verenigde Staten al in een veel verder stadium is. Ook staten maken daar die overgang. Bedrijven die vroeger in vaste handen waren, krijgen een beursnotering. De omzetten op de valutamarkt stijgen structureel naar, eind vorig jaar, 1.800 miljard dollar per dag. En de omvang van de leningen, valuta`s, effecten en andere financiële waarden waarover opties, termijncontracten. ruilcontracten en andere financiële derivaten zijn afgesloten, verdubbelt elke drie jaar. De laatste telling: de totale onderliggende waarde waarover dergelijke derivaten zijn afgesloten bedroeg eind 1998 zo'n 86.000 miljard dollar. Dat is een factor drie maal de omvang van de totale wereldeconomie.

De enorme dagelijkse geldstromen die over de wereld gaan zorgen in principe voor een optimale allocatie van kapitaal: dat is vrij om te stromen naar de plek waar het het meeste rendement oplevert. Maar de vraag die 1998 opwerpt is of dat proces zo rationeel is als wordt aangenomen. Gisteren tijdens de traditionele lunch van de BIB lieten heel wat centrale bankiers merken daar aan te twijfelen.

Bij de koersvorming van aandelen, obligaties en valuta's is het gangbaar dat de waarde fluctueert: dit undershooting of overshooting is een bijverschijnsel dat de vrije handel op de financiële markt nu eenmaal met zich meebrengt. Vroeg of laat keren de koersen terug naar een stabiel evenwicht dat de onderliggende, fundamentele waarde weerspiegelt. Maar er zijn mechanismen aan het werk die er voor kunnen zorgen dat koersen steeds verder uit balans raken en er veel langer over doen om naar een evenwicht terug te keren of juist met een plotselinge en schadelijke schok corrigeren. De BIB haalt het voorbeeld aan van de yen-carry trades, het lenen van de laagrentende yen om daarmee in hoger rentende andere markten te beleggen, zoals de VS. Hoe meer marktparticipanten deze winstgevende strategie toepassen, hoe meer koersdruk er op de yen komt, hoe verder de munt verzwakt en hoe winstgevender de strategie wordt. Totdat een onverwachte gebeurtenis, zoals in dit geval de marktpaniek van oktober 1998, zorgt voor een gedwongen afwikkeling van de yen-strategie. Waarna de yen plotseling sterk in waarde stijgt tegenover de dollar, zoals destijds met zo'n tien procent op één dag. De BIB laat fraai zien hoe een speculatief beleggingsfonds, het Amerikaanse Jaguar Fund vol in deze posities zat en aanzienlijke schade leed toen het fout ging. Het is overigens niet uitgesloten dat dergelijke posities op dit moment ook in de euro zijn genomen, waardoor de munt aanvankelijk nog verder kan verzwakken, maar daarna ook schoksgewijs aan waarde kan winnen tegenover de dollar.

Dit voorbeeld van de inherente instabiliteit van de financiële markten is voor beleidsmakers een reden tot zorg, zeker omdat de BIB gisteren kenbaar maakte dat de financiële crisis misschien nog wel niet ten einde is. Het Forum voor Financiële Stabiliteit dat op verzoek van de zeven grootste industrielanden (G7) dit jaar is opgericht en dat bij de BIB is ondergebracht, verenigt voor het eerst centrale banken, toezichthouders op de financiële markten en overheden in hun inspanning om het internationale financiële systeem stabieler te maken.

Maar waar te beginnen? De reflex is om de meest zichtbare en controleerbare spelers op de markten het eerst bij de kop te nemen. En dat zijn de banken. De afgelopen jaren zijn er nieuwe voorschriften gekomen voor de manier waarop banken zelf handelen op de financiële markten, recent zijn er voorstellen gedaan om de ongrijpbare hedge funds aan te pakken via hun crediteuren (wederom de banken) en vorige week werd er een voorstel gelanceerd waarbij de vermogenseisen voor banken ten opzichte van hun uitgezette kredieten worden verfijnd. Intussen wemelt het van de andere spelers, niet alleen pensioen- en beleggingsfondsen van allerlei pluimage, maar ook verzekeraars en grote bedrijven die met het geld spelen dat dagelijks door hun eigen treasury stroomt. Voor hen zijn de regels van de eigen toezichthouders veel minder strikt, of er zijn nauwelijks regels.

Zo blijft het beeld bestaan dat de ontwikkelingen op de financiële markten zo snel gaan dat ze voor beleidsmakers nauwelijks bij te benen zijn. En dat blijft, ondanks alle voornemens voor een nieuwe financiële architectuur, niet erg gerustellend.