Meedeinen op onvoorspelbare golven

De laatste dagen zijn de koersen van Nederlandse cyclische ondernemingen flink gestegen. De boot gemist met instappen?

Niets is moeilijker dan te bepalen wanneer cyclische aandelen moeten worden gekocht en verkocht.

Natuurlijk had dit stuk twee weken geleden moeten verschijnen. Dan had iedereen die het las zijn portefeuille nog tijdig kunnen aanvullen met cyclische aandelen als DSM, Akzo Nobel, Hoogovens of Stork, juist vóórdat deze fondsen begonnen aan hun recente scherpe koersrally's. Inmiddels hebben de bekende Nederlandse cyclicals binnen luttele dagen koerstijgingen van vijftien tot twintig procent laten zien. Die kans is dus gemist.

Als excuus mag misschien gelden dat niets zo moeilijk is als precies timen wanneer je in cyclische aandelen moet stappen, en wanneer je ze weer moet dumpen. Zelfs de meest door de wol geverfde belegger zal dit grif toegeven. Cyclische ondernemingen deinen immers mee op de moeilijk te voorspellen golven van de wereldeconomie.

Het gevoeligst voor conjunctuurbewegingen zijn aanbieders van producten die overal ter wereld op dezelfde manier worden gemaakt, en tegen dezelfde prijs worden verkocht. Voorbeelden zijn minerale en agrarische grondstoffen, maar ook halffabrikaten als staal en veel chemische producten. De prijs daarvan, en dus de te behalen winstmarge, wordt slechts bepaald door de vraag op de wereldmarkt. Maar ook fabrikanten van kapitaalgoederen, dat zijn machines waarmee bedrijven hun productiecapaciteit kunnen vergroten, zijn cyclisch. Stork, Océ en Philips merken aan hun orderportefeuille dat bedrijven pas in extra productiecapaciteit gaan investeren op het moment dat een toename van de vraag wordt verwacht.

`Ja maar', zegt nu iedereen die juist van zijn beleggingsadviseur begreep dat je aandelen bijna altijd voor een termijn van minstens vijf jaar koopt, 'waarom zou je eigenlijk moeten meedoen aan dat nerveuze en riskante spel van snel in- en uitstappen?' Een buy-and-hold strategie (kopen en vasthouden) geeft op den duur toch prima resultaat?

In het algemeen is dat waar. Maar juist die cyclische ondernemingen vormen daarop een uitzondering. Langjarige koersgrafieken laten zien dat de waarde van die aandelen wel fors schommelt, maar dat een echte opwaartse trend ontbreekt. De AEX, die in hoofdzaak wordt bepaald door niet-cyclische bedrijven, kunnen ze dan ook niet bijhouden. Dat is waarom beleggers cyclische aandelen meestal niet langer dan een jaar in hun portefeuille houden.

De verklaring voor het chronisch achterblijven is dat steeds wanneer een cyclisch bedrijf – ook KLM is er een duidelijk voorbeeld van – zwaar investeert in nieuwe technologie, zijn marge wel kortstondig verbetert, maar dat weinig later de wereldmarktprijzen dalen omdat iedereen diezelfde technologie toepast. Sneu om te zeggen, maar het is eigenlijk water naar de zee dragen.

Veel langetermijnbeleggers laten cyclische fondsen dus links liggen. Maar juist omdat de koersuitslagen zo heftig kunnen zijn, komt een bepaalde categorie beleggers toch steeds in de verleiding om te proberen geld te verdienen aan die cyclische fondsen. Want áls je goed weet te timen, kunnen de winstpercentages zeer indrukwekkend zijn.

Onder beheerders van beleggingsfondsen zijn er maar weinig die fors in cyclicals durven te beleggen. Een uitzondering is het Delta Lloyd Investment Fund. De traditie van dit fonds is om bedrijven in portefeuille te nemen die om de een of andere reden ondergewaardeerd lijken. Het fonds is, om het in jargon te zeggen, een `value'– ofwel `waarde'-belegger'. Omdat het groeipotentieel van cyclische aandelen beperkt is, kennen ze in termen van koers-winstverhouding vaak zeer lage waarderingen. Dat maakt ze voor value-beleggers juist aantrekkelijk.

Fondsbeheerder Alex Otto geeft meteen toe dat waardebeleggen in de jaren '97 en '98 niet erg succesvol was. ,,Maar de laatste weken gaat het merkbaar beter'', zegt hij hoopvol.

Als achterliggende oorzaak voor de oplevende vraag naar cyclische aandelen noemt hij het groeiend vertrouwen dat de economieën van Azië en Latijns Amerika er weer bovenop komen, en de krachtig doorstomende economie van Amerika. ,,Maar het gebaar van Duisenberg om de eurorente met een half procent te verlagen zie ik als directe aanleiding voor de recente koersstijgingen.''

Het timen van de aankoop van cyclische fondsen is en blijft lastig, zegt ook Otto, omdat je op andere dingen moet letten dan bij gewone bedrijven. ,,De meeste aandelen koop je als de koers-winstverhouding laag is, en verkoop je als hij hoog is.

Maar bij puur cyclische bedrijven is het net andersom. Kenmerkend voor deze bedrijven is immers dat de winst in magere jaren naar nul daalt of zelfs negatief wordt. Omdat de koers echter niet zo diep zakt als de winst, zie je in slechte jaren dus een hoge k/w en in goede jaren een lage'.

Otto merkt hier overigens wel bij op dat de inspanningen van de als cyclisch geldende ondernemingen om minder conjunctuurgevoelig te worden, vruchten afwerpt. ,,Akzo Nobel groeit vooral in farma en coatings; DSM kocht Gist-brocades. Dat betekent dat uitslagen in de winstcijfers minder heftig worden, en die oude regel dat je moet kopen als de k/w hoog is, ook niet meer helemaal opgaat''.

Toch gelooft hij dat als het economisch herstel doorzet, de koersen van cyclicals nog verder zullen stijgen. ,,DSM is dan wel twintig procent opgelopen, maar zit nog niet op zijn top van begin vorig jaar. Me dunkt dat er vanaf het huidig niveau nog best dertig procent bij kan. Te laat om in te stappen lijkt het mij dus niet.''