Met beurslievelingen loopt het vaak slecht af

Anders dan velen denken, zit 50 à 70 procent van de aandelen vast in portefeuilles met weinig mutaties. En nu het beursklimaat onzekerder is geworden, neemt de aandacht voor het beleggen op lange termijn weer toe. In hun recent verschenen boek `XXL' onderzochten Jos van Hezewijk en Marcel Metze de prestaties van het grote Nederlandse bedrijfsleven in de jaren 1982-1997. Oude ondernemingen deden het in deze periode beduidend beter dan jonge. Juist zij beschikken over de combinatie van ervaring en aanpassings- vermogen die turbulente tijden vereisen. Voor NRC Handelsblad richten de auteurs hun blik speciaal op de beursgenoteerde bedrijven. Welke zagen hun beurswaarde in de vijftien jaren van het poldermodel het meest toenemen? Welke het minst?

De grootste beurslievelingen tijdens de beurshausse van 1982-1987 waren Chamotte Unie, Begemann en Bobel. In vijf jaar tijd nam hun beurswaarde met 70, 40 respectievelijk 35 keer toe. Met deze aandelen viel veel geld te verdienen. Maar vooral tijdig uitstappen was daarbij de kunst. Want eind jaren tachtig, begin jaren negentig ontpopten deze drie zich als ernstige probleemgevallen, die de een na de ander in faillissement raakten of naar de zijlijn verdwenen. Dat is geen toeval, zo blijkt uit een analyse van anderhalf decennium beursgeschiedenis. Van de top-15 beurslievelingen in de eerste vijf jaar (1982-1997) behoorde nog slechts 1 tot de top-15 van 1992-1997; van de top-15 in de tweede vijf jaar (1987-1992) nog maar 4. Hoogvliegers op de beurs lijken bijna gepredestineerd om ten val te komen, zoals recent weer eens werd geïllustreerd door Baan Company.

Is dat vreemd? Nee. Wij namen de honderd grootste beursgenoteerde bedrijven uit 1982, 1987, 1992 en 1997 en onderzochten van welke de beurswaarde harder steeg dan het gemiddelde en van welke langzamer. Op zichzelf zegt dit soort groei niet direct iets over de koers van het aandeel: de beurswaarde kan immers ook stijgen door vergroting van het aantal uitstaande aandelen, door emissies of door fusies en overnames. Toch is er op de langere termijn wel degelijk een verband tussen een stijging van de beurswaarde en die van de koers. Alleen bedrijven die voldoende renderen kunnen het kapitaal genereren om hun expansie te financieren. Zonder een gezonde winst, zonder een deugdelijke bedrijfsvoering zal men de groei niet volhouden en zullen ook emissies op den duur niet meer slagen. Het snelle wegvallen van tijdelijke beurslievelingen, die vaak te hard en onsamenhangend expanderen, onderstreept dit. Als zij het vertrouwen van beleggers en banken verliezen, dan komt dat doordat zij hun beloften niet waarmaken. Dergelijke ondernemingen zullen het misschien een paar jaar goed doen op de beurs, maar geen 15 jaar.

Het onderzoek naar de ontwikkeling van de beurswaarde in de periode 1982-1997 leverde een aantal opvallende conclusies op. Vooral oudere bedrijven die hebben geleerd hoe ze moeilijke tijden moeten doorstaan en zich tijdig aan veranderende omstandigheden aan weten te passen, scoren goed. Zij kenmerken zich door vernieuwingsdrang maar ook door een zekere behoedzaamheid. Hun topmanagers houden over het algemeen een `low profile' tegenover de media aan en weten hun ondergeschikten zowel de ruimte te laten als te sturen.

Twee categoriëen bedrijven sprongen er in de jaren 1982-1997 in positieve zin uit: de financiële waarden en de uitgevers. De financials hebben sterk geprofiteerd van de twee beurshausses in de genoemde 15 jaar – overigens een uniek verschijnsel in deze eeuw. Bovendien heeft deze sector een grote fusie- en overnamegolf doorgemaakt. De uitgevers scoorden nòg beter. Op de top-15 der beste beurspresteerders van 1982-1997 (zie tabel) staan er liefst vier: Reed Elsevier (in 1982: Elsevier), Wolters Kluwer (Kluwer), Wegener Arcade (Wegener) en VNU. Ook hier zijn schaalvergroting, fusies en buitenlandse expansie belangrijke factoren achter de groei van de beurswaarde. De uitgeverij lijkt daarnaast veel baat te hebben gehad bij de succesvolle technologische modernisering in de jaren tachtig en bij de invoering van veel professioneler management.

Ook in negatieve zin zijn twee soorten bedrijven te identificeren. Vooral de grote Rotterdamse havengelieerde bedrijven deden het niet best. Op de top-15 der slechtsten van 1982-1997 (zie tabel) treffen we er vijf aan: HIM Furness (Furness), Smit Internationale, Nedlloyd, HES Beheer en Van Ommeren. Als men de geschiedenis van deze en andere Rotterdamse scheepvaart- en havenbedrijven overziet, dan valt vooral het bovenmatige `gedonder' op. Het Rotterdamse is de afgelopen 15 jaar geteisterd door mislukte fusies (Van Ommeren), interne machtsstrijd (Nedlloyd) en onderlinge verdeeldheid (HES Beheer). Terwijl men in de financiële wereld en de uitgeverij werkte aan krachtenbundeling – met als doel een sterkere internationale concurrentiepositie – verloren de Rotterdamse haven- en scheepvaartbaronnen zich in tweespalt en achterhoedegevechten, daarmee de concurrentiepositie van deze `mainport' juist ondergravend. Het is tekenend dat de laatste tijd vooral buitenlanders hun intrede in het Rotterdamse doen: bij ECT, bijvoorbeeld.

De tweede categorie `losers' wordt gevormd door de oude multinationals. Unilever, Koninklijke/Shell en Philips scoorden in de groei van hun beurswaarde onder het gemiddelde, alleen Akzo kwam ten gevolge van de overname van Nobel boven dat gemiddelde uit. De oude multi's zijn al sinds het midden van de jaren zeventig over hun top heen. De talloze reorganisaties en heroriëntaties van de jaren tachtig en negentig hebben hen geen interessante nieuwe groeistrategieën opgeleverd. Philips lijkt een doelbewuste `krimp'-strategie te hebben ingezet. Shell voert een tactiek van aanpassing aan een prijzenwinter die nog wel een tijd kan duren. En Unilever zette de opbrengst van de verkoop van de chemische divisie twee jaar op de bank, en besloot tenslotte dit geld – bij gebrek aan interessante acquisitiemogelijkheden – maar aan de aandeelhouders te geven. De multinationals kampen ook stuk voor stuk met besturingsproblemen. Ze hebben de neiging elk nieuw managementconcept te omarmen en uit te testen, zelfs chaostheoretici en neurolinguistische programmeurs à la Ratelband vonden bij sommige een gewillig oor. Toch blijven ze log en weinig flexibel.

Analisten en bedrijven kijken zelf zelden verder dan een jaar of vijf terug. Hun blik is veel meer op de nabije toekomst gericht. Dat kon tot vor kort ook. Tijdens de twee hausses (van 1982-1987 en 1994-1998) leken de effectenbeurzen soms op een casino, waar iedereen snel veel geld kon verdienen. Het aantal particuliere beleggers nam enorm toe. Toch zijn we geen natie van speculanten geworden. Ook anno 1999 ligt het grootste deel van de beleggingen in aandelen vast in relatief stabiele portefeuilles van pensioen- en beleggingsfondsen en van particulieren. Exacte cijfers zijn er niet, maar deskundigen komen tot schattingen van 50 procent voor particuliere beleggers en 70 procent voor institutionele beleggers. Nu het beursklimaat grilliger is geworden, zullen steeds meer beleggers op zoek gaan naar zekerheid en het oog weer meer richten op de lange termijn.

Het verschil tussen de lange en de korte termijn wordt goed zichtbaar als we de top-15 van 1982-1997 naast die van 1992-1997 leggen (zie wederom de tabellen). Slechts een drietal bedrijven op de top-15 van 1992-1997 behoort ook tot de lange termijn presteerders: Hagemeyer, Nedap en VNU. Liefst 5 van de 15 waren financials – een weerspiegeling van de beurshausse van 1994-1998. Een opmerkelijke verschijning was Philips. Dit concern werd tussen 1992-1997 weer geliefd op de beurs, maar deed het over 15 jaar bekeken qua beurswaarde slecht. Philips is daarmee een schoolvoorbeeld van een onzekere beurspresteerder.

Wie bieden dan wèl meer zekerheid? Wij constateren in ons onderzoek het volgende: vooral bedrijven wier beurswaarde tussen 1982 en 1997 gestaag – maar niet al te extreem – toenam, haalden uiteindelijk de hogere totaalscores. Men mag wel een tijdje minder dan gemiddeld presteren, maar niet te lang. Als we dit criterium nog iets verder aanscherpen, en eisen dat een bedrijf zowel in de jaren 1982-1987, 1987-1992 als 1992-1997 bovengemiddeld scoorde, dan resteren 9 bedrijven. Die tippen we dan ook voor de langere termijn, waarbij we natuurlijk volledigheidshalve moeten aantekenen dat `in het verleden behaalde resultaten geen garantie bieden voor de toekomst'.