Wat heet risico?

De interpretatie van het begrip risico kan sterk verschillen. Het verdient aanbeveling dat beleggende opdrachtgevers duidelijk met vermogensbeheerders afspreken wat eronder moet worden verstaan.

Iemand heeft een paar ton over en besluit het beleggen van dat kapitaaltje over te laten aan een professional. Hij stapt naar een vermogensbeheerder die hij de opdracht geeft: `beleg dit bedrag in Nederlandse aandelen, maar neem zo min mogelijk risico'.

Dat lijkt niets aan duidelijkheid over te laten. Maar als niet meteen wordt afgesproken wat onder `risico' wordt verstaan, dan zou die opdrachtgever na enige tijd wel eens tot de ontdekking kunnen komen dat hij helemaal verkeerd is begrepen. Als een gewone particulier het heeft over `zo min mogelijk risico nemen' dan bedoelt hij dat meestal in de absolute zin van het woord: elke kans op waardedaling moet zo klein mogelijk gehouden worden.

Maar een vermogensbeheerder die als opdracht krijgt in de Nederlandse aandelenmarkt te beleggen, weet niet anders dan dat hij alleen kan worden beoordeeld op zijn beleggingsprestatie ten opzichte van het beursgemiddelde, dus een van de Amsterdamse beursindices. Dat kan zijn de CBS-index Algemeen waarin alle beursfondsen meewegen, de AEX-index die alleen de 25 meest verhandelde bedrijven meet, of eventueel een van de Nederland-indices die door Morgan Stanley (MSCI) of de Financial Times (FT-S&P) worden berekend.

Dit betekent dus dat er in het vocabulaire van de `fundmanager' pas sprake is van `risico' als hij een portefeuille samenstelt die afwijkt van de index die voor hem als `benchmark' geldt. (De benchmark is de norm, de maatstaf waaraan de prestaties van de beheerder worden afgemeten.) Een portefeuille helemaal in contant geld aanhouden betekent voor hem niet het minimale maar het maximale risico dat hij kan nemen. Als de AEX-index de benchmark is, waarin grote fondsen als Koninklijke Olie, Unilever en ING elk voor 10 procent meewegen, dan zal een risicomijdende beheerder de portefeuille van zijn cliënt ook voor 10 procent in elk van die ondernemingen beleggen. Ongeacht de vooruitzichten voor die bedrijven en ongeacht de verwachtingen voor aandelen in het algemeen.

Als opdrachtgever en beheerder na een half jaar weer bij elkaar gaan zitten om te kijken hoe het is gegaan, en in dat halve jaar is de AEX-index 15 procent gedaald, dan zal die vermogensbeheerder een schouderklopje verwachten als de portefeuille die hij beheerde `slechts' 13 procent verloor. Hij deed het immers beter dan zijn `benchmark'. Maar de cliënt verwachtte waarschijnlijk dat de verliezen beperkt hadden kunnen worden door aandelen tijdig te verkopen, of door slechts in die aandelen te beleggen die het minst gevoelig zijn voor koersschommeling. Hij zal dus geschokt zijn door dat verlies van 13 procent.

Voor banken en beleggingsfondsenhuizen is het natuurlijk van belang dat dit soort misverstanden, die voor alle partijen een bron van frustratie zijn, niet kunnen ontstaan. Institutionele klanten zoals pensioenfondsen, maar ook particulieren moeten beter gaan snappen hoe een vermogensbeheerder werkt en wat van hem verwacht mag worden. De Rotterdamse vermogensbeheerder Robeco Groep organiseert zelfs een `Workshop Aandelenselectie'. Aanvankelijk alleen ten behoeve van haar grotere professionele klanten - pensioenfondsen plegen het beheer van hun vermogen ten dele ook uit te besteden - maar later ook voor financieel journalisten.

In een een-daagse cursus proberen de fondsmanagers van Robeco duidelijk te maken hoe zij op verschillende niveaus van hun benchmark kunnen afwijken (daarmee dus risico lopen, maar ook de mogelijkheid creëren om het beter te doen dan hun index). De bedrijven in de index kunnen namelijk in sectoren (bedrijfstakken) worden ingedeeld. Dat wordt gedaan omdat er veel samenhang blijkt te zijn in de prestaties van de bedrijven die tot dezelfde sector horen. Als supermarktketen Laurus het goed doet, zal het ook Ahold wel voor de wind gaan, is simpel gezegd de redening.

Op de Nederlandse beurs weegt, een beetje afhankelijk van de index die je neemt, de energie-sector bijvoorbeeld mee voor zo'n 20 procent, de sector handel voor een procent of 7, financiële instellingen procent 23 procent, en de overige dienstverlening ongeveer 15 procent. De mate waarin elk van die sectoren in de portefeuille worden over- of onderwogen worden ten opzichte van de index, bepaalt al in hoge mate het risico en daarmee het resultaat.

Dat is niveau een. Niveau twee is de keuze voor de individuele fondsen binnen die sectoren. Als twee beheerders het jaar 1998 allebei begonnen waren met een neutrale weging in financiële instellingen (23 procent dus), maar de een had zwaar in ABN Amro belegd, en de ander in Aegon, dan had die laatste het toch veel beter gedaan dan de eerste. Hier komt de beoordeling van individuele bedrijven op grond van concurrentiepositie, kwaliteit van het management en financiële gezondheid om de hoek kijken. Maar ook de winstontwikkeling, de vraag-aanbodverhouding op de beurs (technische analyse), en de waardering in termen van koers/winstverhouding tellen mee.

Mede door dit soort voorlichting, groeit ook onder particuliere beleggers het besef dat je het rendement op een aandelenportefeuille niet mag afmeten aan dat op een spaarbankboekje.

Maar juist de laatste tijd komt er toch ook weer een tegenstroom op gang. Sommige pensioenfondsen zeggen nu weer: die relatieve prestatiemeting was mooi zolang de beurzen jaarlijks twintig dertig procent stegen. Maar wie weet wordt 1999 wel een jaar waarin de koersen dalen. Als onze pensioenreserves daardoor afnemen, hoe leggen we dat dan uit aan de verzekerden?

Rob van Bommel is bij de Robeco Groep verantwoordelijk voor de Europa-fondsen. ,,Zulke opmerkingen horen wij ook. Het lijkt een stap terug. Maar wij zien het niet als een probleem. Als de klant een andere maatstaf wil, dan krijgt hij die. Maar daar pas je de portefeuille dan wel bij aan. Zegt een institutionele klant: mijn aandelenportefeuille mag niet meer dan 5 procent in waarde dalen, dan kunnen wij dat afdekken door put-opties te kopen. Maar ja, dat kost wel wat. Je kunt die kosten dan weer opvangen door call-opties te schrijven. Maar daarmee beperk je weer het potentieel voor waardestijging van de portefeuille.''