Aegon ofwel `de rivier blijft stromen'

De rivier blijft stromen, zei topman Kees Storm donderdag op een vraag over de toekomst van Aegons overnamestrategie, nadat een bod was gedaan op Transamerica. Inderdaad: zolang Aegons overnamedoelen een lagere koers-winstverhouding houden dan Aegon zelf, is het einde van de expansie nog niet in zicht.

De verzekeraar maakt bij zijn overnamestrategie in wezen gebruik van een Von Münchhausen-effect. Al is de werkelijkheid is natuurlijk gecompliceerder en Aegon is een uitstekend geleid bedrijf dat veel meer is dan een overnamemachine.

Maar reken even mee op de achterkant van een envelop: concern R (roofdier) maakt honderd winst en heeft tien aandelen uitstaan; de winst per aandeel is tien. De koers-winstverhouding van R is 40, de koers van een aandeel is dus 400 en de marktwaarde van R 4000.

Concern P (prooi) is wat kleiner. Het heeft een winst van 50, en heeft ook tien aandelen uitstaan. De winst per aandeel is dus 5. De koers-winstverhouding van P is slechts 20. De koers van de aandelen P is dus 100, en de beurswaarde van geheel R is 1000.

Als R een bod doet op P en dat in aandelen betaalt, zijn er 2,5 aandelen van 400 nodig om de 1000 voor P te kunnen betalen.

De nieuwe onderneming VR (verzadigd roofdier) ziet er dan als volgt uit. De winst bedraagt 150 (100 van R plus 50 van P), het aantal aandelen is 12,5 (de oorspronkelijke 10 van R en de 2,5 die zijn uitgegeven om P mee te kunnen betalen). De winst per aandeel bedraagt nu plotseling 12. Dat is een winstgroei van 20 procent ten opzichte van de 10 die R had voordat P werd opgekocht. Synergie? Snijden in de organisatie? Het is in principe niet eens nodig om zo'n prachtige winstgroei per aandeel te bereiken.

Het is natuurlijk wel de kunst om aan zo'n noodzakelijk hoge koers-winstverhouding te komen. Maar als de motor eenmaal loopt, dan blijft hij lopen. Beleggers die R de hoge koerswinstverhouding hadden gegeven, zien hun gelijk immers bevestigd: ieder jaar zo'n overname en de winstgroei blijft in de dubbele cijfers. En dat rechtvaardigt een hoge koers-winstverhouding. VR zal in bovenstaand voorbeeld zijn koers-winstverhouding van 40 gehandhaafd zien. Daarmee stijgt de koers van de aandelen R dus met 20 procent - even veel als de winst per aandeel is toegenomen. De marktwaarde van VR is 6000. dat is 1000 meer dan V en R samen hadden.

Zo kan ad absurdum worden doorgerekend. Stel een besloten effectenbeurs met 5 ondernemingen, één van het type R en vier van het type P. Als R alle vier de P's één voor één opslokt, dan resteert een ZVR (zeer verzadigd roofdier) waarvan de winst per aandeel en de koers met 66 procent oplopen. Op basis van niets: enkel het feit dat beleggers alle vier de P's postuum een even hoge koers-winstverhouding hebben gegeven als die van R.

Zo werkt het in de praktijk natuurlijk niet: bij elke nieuwe transactie is R's voordeel iets minder dan bij de vorige. En beleggers in de vier P's zijn wel wijzer. Anticiperend op wéér een overnamebod van R zullen zij aan hun aandelen een hogere koers-winstverhouding toekennen, totdat die hetzelfde is of zelfs hoger dan die van R. Tegelijkertijd zal R worden afgewaardeerd naarmate zijn potentiële voordeel uit nieuwe overnames vermindert. En dus valt de koers-winstverhouding van R ver terug.

Elsevier kan er van meepraten. Dat vierde zijn overnamesuccessen tot ver in de jaren negentig, totdat de prijs van overnamekandidaten zo hoog werd dat de motor stokte. Elseviers torenhoge waardering is sindsdien ver, heel ver teruggevallen.