De 84.000.000.000.000-dollarvraag; Rozig einde van 1998 verbloemt de labiliteit van de financiele markten

De Westerse financiele markten sluiten 1998 af op recordhoogte. Is het financiele systeem dan toch steviger dan in het najaar nog werd gevreesd? De markten zitten in 1999 vol verrassingen die niemand nog vermoedt. Met name een stil drama op de Japanse obligatiemarkt kan nog verstrekkende gevolgen krijgen.

Niks aan de hand? Aan het eind van 1998 staan de blue chips op de aandelenbeurzen van Europa 30 procent hoger dan aan het begin, breekt Wall Street een record, zijn de obligatiekoersen fors gestegen en verkeert de vastgoedmarkt vrijwel overal in goede gezondheid. De economische groei was mooi, met tegen de 4 procent in de Verenigde Staten en tegen de 3 procent in de Europese Unie. En de inflatie daalde in het Westen tot het niveau dat zelfs de meest gehaaide centrale bankier prijsstabiliteit zal moeten noemen. De financiele markten lijken daarmee een van de zwaarste stormen sinds de oorlog te hebben overleefd.

Stel dat beleggers van tevoren over 1998 de volgende informatie hadden gekregen. Een groot land, Rusland, met een schuld van meer dan 50 miljard dollar aan buitenlandse private crediteuren stopt met rente en aflossingen. Van een ander groot land, Japan, bezwijkt de banksector op een haar na. Een beleggingsfonds, Long Term Capital Management (LTCM), met honderden miljarden dollars aan bruto-handelsposities moet te elfder ure worden gered onder leiding van de Amerikaanse centrale bank. De prijs van ruwe olie halveert tot onder de 10 dollar per vat. Een derde van de wereldeconomie zakt in een recessie. Er komt een dag in oktober dat de wisselkoers tussen dollar en yen in een paar uur tijd met ruim 10 procent fluctueert. Twee dagen daarna gaat de obligatiemarkt wereldwijd in anderhalf uur tijd volledig onderuit. Er zijn twee maanden dat de openbare kredietverlening in de Verenigde Staten niet meer functioneert. De aandelenbeurzen laten de sterkste na-oorlogse kwartaalstijging zien, en ook een van de sterkste na-oorlogse kwartaaldalingen, en het verschil tussen de hoogste en de laagste stand van de beursindex in Amsterdam bedraagt binnen vier maanden maar liefst 63 procent.

Tien tegen een dat de belegger, geconfronteerd met zulke voorkennis, zich maar liever afzijdig had gehouden. Maar toen dit alles de financiele markten het afgelopen jaar daadwerkelijk overkwam, bleek dat na een korte, hevige schok in september en oktober, de stemming niet bedorven was. Integendeel: vrijwel overal in het Westen eindigden de aandelenkoersen in de buurt van de records die halverwege het jaar werden gezet.

Uit de verwikkelingen in 1998 kunnen drie conclusies worden getrokken. De eerste is dat de financiele markten, ja zelfs het gehele financiele systeem beduidend steviger is dan dit najaar nog werd gevreesd. Wat 1998 heeft overleefd, overleeft alles.

De tweede conclusie is minder gunstig. Met name in september en oktober was de dreiging van een grootscheepse financiele crisis, die ook het Westen zou aantasten, reeel. Er waren vertrouwenwekkende woorden nodig van het Internationale Monetaire Fonds en de zeven grootste industrielanden, harde plannen om in de toekomst de banken, speculatieve beleggingsfondsen en markten beter te schaduwen, in kaart te brengen en te beheersen. En bovenal een reeks van renteverlagingen in de Verenigde Staten en Europa om zo gunstige mogelijke omstandigheden te creeren waarin de financiele sector zich kon herstellen van de na Rusland en LTCM opgelopen vertrouwensschok. Banken en markten waren stevig genoeg om 1998 zonder kleerscheuren door te komen, maar konden dat kennelijk niet zonder hulp van bovenaf. De laatste, mogelijke conclusie is nog voorzichtiger: het is nog te vroeg om te zeggen of het allemaal goed is afgelopen. Nog afgezien van alle mogelijke calamiteiten rond de komst van het jaar 2000, wacht de financiele markten een omvangrijke hoeveelheid onzekerheden.

Wat weten we wel? Macro-economisch zijn de prognoses redelijk eenduidig. De Amerikaanse economie valt in groeitempo terug tot 2 procent, evenals de Europese. Japan zal het moeilijk krijgen om eindelijk uit, en Latijns-Amerika juist om niet verder in een recessie te raken. Rusland is afgeschreven en in de Aziatische landen moet er in de loop van volgend jaar het economisch herstel optreden dat door de opgeveerde beurs- en valutakoersen nu al wordt aangekondigd. Voor China wordt 1999 het jaar van de waarheid: zijn de officiele statistieken, die nog steeds een groei van 8 procent laten zien, reeel? De door de Aziatische crisis geplaagde grondstoffenmarkt zal een bodem moeten vinden en zich stabiliseren.

Niet bekend

Neem een van de grote dreigingen voor 1999: Japan. De grootheden zijn relatief eenvoudig te overzien. Economische stagnatie, een groot en wellicht nog groeiend overschot op de handels- en betalingsbalans, probleembanken die niet willen lenen en een publiek dat liever spaart dan spendeert.

Maar het werkelijke heikele punt ligt op de geld- kapitaalmarkt. Door alle stimuleringspakketten en fondsen om de banksector te saneren, moet de Japanse overheid een enorm beroep doen op de kapitaalmarkt. Het begrotingstekort begeeft zich richting 9 procent en de staatsschuld heeft Italiaanse proporties aangenomen.

Intussen stegen de koersen op de Japanse obligatiemarkt dit jaar naar recordhoogte, en de rente op tienjaars-obligaties kwam terecht onder de 1 procent. Hoe kon dat? Ten eerste kampt Japan met deflatie, waardoor een lage rente op de kapitaalmarkt verklaarbaar is. Maar een veel belangrijker factor is dat door de overheid gedirigeerde fondsen, zoals dat van de Japanse Postbank, trouw nieuwe uitgiften van obligaties hebben gekocht tegen piekprijzen en met een rendement van zo goed als nul. De centrale bank, de Bank van Japan, kocht intussen ook grootschalig obligaties uit van banken in ruil voor yen, om zo te proberen meer geld in het financiele systeem te pompen in de hoop dat dat geld zijn weg zou vinden naar een grotere kredietverlening.

Dat spel lijkt uit: de balans van de Bank van Japan is nu door alle aankopen te ver opgeblazen, en zelfs de trouwste door de overheid gedirigeerde fondsen gaven twee weken geleden aan niet meer tot verdere aankoop bereid te zijn. Sindsdien zijn de obligatiekoersen met 15 procent ingestort, en is de rente omhooggeschoten van 0,8 procent naar boven de 2.

Nu zijn obligatiemarkten zelden goed voor krantenkoppen, zodat het mogelijke drama voor 1999 zich op dit moment relatief geruisloos voltrekt: net als ongerealiseerde aandelenwinsten maken ongerealiseerde obligatiewinsten deel uit van de vermogenspositie van Japanse banken.

Een verdere koersval, op basis van de wankele begrotingspositie van de Japanse overheid en een gebrek aan obligatiekopers, kan de banken evengoed in problemen brengen als een val van het Nikkei-gemiddelde.

Bovendien, als de Japanse kapitaalmarktrente verder omhoog schiet, dreigt een van de belangrijkste financiele oceaanstromingen van de afgelopen jaren te veranderen, met alle gevolgen voor het klimaat. Japanse beleggers kopen Amerikaanse (en Europese) obligaties juist vanwege de hogere rente aldaar. Buitenlandse banken en fondsen lenen juist yen tegen de lage rente om via de band op onder meer de Amerikaanse en Europese obligatiemarkten te speculeren. Met welk een bruut geweld de plotselinge afwikkeling van dergelijke posities gepaard kan gaan, en welke bedragen er mee gemoeid moeten zijn, werd dit najaar kortstondig duidelijk. De bovengenoemde ongehoorde schokken in de wisselkoers tussen yen en dollar en de naschok op de obligatiemarkt twee dagen later waren er het rechtstreekse gevolg van.

Vraag is: hoeveel van zulke stromingen zijn er nog meer, hoe groot zijn ze en hoe wankel? Daar is weinig over bekend, maar het vermogen van banken en beleggers om met financiele derivaten grotere posities in te nemen dan hun eigen vermogen normaal zou rechtvaardigen is in ieder geval wel sterk toegenomen. De markt voor dergelijke derivaten, zoals opties, termijncontracten en ruilcontracten (swaps) is bij uitstek geschikt om koersrisico's af te dekken, maar ook om ze met een flinke hefboomwerking juist aan te gaan. Zo werkte LTCM ook, en zo ging dat fonds ook het schip in.

De Bank voor Internationale Betalingen meet elke drie jaar door middel van enquetes hoeveel derivatenposities banken aanhouden.

De BIB vindt telkens dat ze verdubbelen. Laatste telling van halverwege 1998: over 84.000 miljard dollar aan obligaties andersoortige leningen, valuta's, aandelen en grondstoffen zijn nu derivatenposities afgesloten. Dat is een bedrag dat overeenkomt met ruim driemaal de totale wereldproduktie aan goederen en diensten.

Verontrustend? De private financiele sector vindt zelf doorgaans van niet maar weet, evenals het IMF, de centrale banken en andere autoriteiten eigenlijk niet waar zij het over heeft. Welke stromen gaan er naar en van China, hoe verandert de euro de aan- en afvoer van kapitaal naar de VS en Europa, wie anticiperen er - en hoe - op een val van de Braziliaanse real en bovenal, wat zijn de gevolgen van een Japanse obligatiekrach? Misschien komen de markten ook 1999 zonder kleerscheuren door. Voor de wereldeconomie zou dat een geschenk uit de hemel zijn: het zijn juist de koerswinsten die de consumptie in het Westen, en daarmee de economische groei op peil hebben gehouden en dat ook in 1999 zullen moeten blijven doen.

De financiele markten zijn daarmee steeds minder een afspiegeling van de reele economie. Integendeel: de reele economie wordt steeds meer een resultante van wat er op de financiele markten gebeurt. En omdat in 1998 duidelijk werd dat niemand weet wat daar precies gebeurt en welke krachten er werken, maakt dat de wereldeconomie aan het eind van de twintigste eeuw een nogal griezelige plek.