Met frisse moed de crisis in

Drie Amerikaanse renteverlagingen in nog geen twee maanden hebben Wall Street vleugels gegeven. Draagt bankier Greenspan onwillekeurig bij aan de zeepbel op de beurzen die hij twee jaar geleden nog hekelde?

“Hoe kunnen we weten of irrationele uitbundigheid de waarde van bezittingen onevenredig heeft doen oplopen, zodat die prooi worden van onverwachte en langdurige verminderingen, zoals is gebeurd in Japan in het afgelopen decennium?' vroeg voorzitter Alan Greenspan van de Amerikaanse centrale banken zich begin december 1996 publiekelijk af. De centrale bankier gaf daarmee aan dat de koersen op de financiele markten wel erg sterk waren opgelopen. De markt schrok selectief: 14 uur na Greenspans uitspraken waren de koersen alweer hersteld van de aanvankelijke schok.

Krap twee jaar later staat het Dow Jones-gemiddelde ruim de helft hoger dan toen. Een forse correctie deze zomer bracht de Dow terug van een recordslot van 9338 punten op 17 juli van dit jaar tot 7539 punten op 31 augustus. Drie renteverlagingen van de Federal Reserve met een kwart procentpunt, op 24 september, 15 oktober en gisteren, hebben de Dow weer opgetild. Sindsdien is het weer volle kracht vooruit. Maandag ging de graadmeter weer door de 9000 punten heen en de verwachte renteverlaging van gisteren tot 4,75 procent werd geincasseerd met een kleine terugval naar 8986 punten.

Hoe uitbundig zijn de aandelenkoersen nu, en blaast Greenspan met zijn rentestappen nu ongewild de luchtbel weer op die hij zo graag zag leeglopen? Dat hangt van de manier af waarop de koersen worden bekeken. In december 1996, ten tijde van Greenspans uitlatingen, was de koers-winstverhouding voor de Dow-fondsen 16,2: er werd ruim zestien maal de winst per aandeel betaald voor een aandeel. Gisteren sloot de Dow met een koers-winstverhouding van 24,2. Omdat de winst per aandeel van de Dow-fondsen na een ongunstig derde kwartaal op jaarbasis is gedaald met 4,2 procent, is de koers-winstverhouding zelfs hoger dan tijdens het Dow-record van juli.

Het Amerikaanse bureau First Call, dat winstramingen van analisten middelt, komt op basis van de verwachte winst voor geheel 1998 uit op een koers-winstverhouding van 21,9. Dat betekent dat de 30 ondernemingen die de Dow Jones-index uitmaken, in het huidige vierde kwartaal een winststijging van tegen de tien procent moeten laten zien om aan de verwachtingen te voldoen. De door First Call gesignaleerde prognoses voor de winst per aandeel in 1999 gaan uit van een winststijging per aandeel van maar liefst 17,4 procent. Deze aanname, waarop de koersen nu al gebaseerd zijn, lijkt aan de uitbundige kant.

Daar staat tegenover dat Dow-fondsen als reactie op de koersval van de nazomer hun dividenduitkering fors hebben opgeschroefd. Werd er voordat de koersval plaatsvond gemiddeld 37 procent van de winst per aandeel als dividend uitgekeerd, sinds begin oktober is de uitkering scherp verhoogd naar 46 procent. Dat betekent dat het dividendrendement, het dividend als percentage van de koersen, flink is opgelopen. Omdat de rente op de kapitaalmarkt in de tussentijd is gedaald, is de verhouding tussen het dividendrendement en de effectieve rente die op obligaties wordt verkregen beduidend verbeterd: aandelen zijn zo bezien relatief iets goedkoper geworden dan eind 1996, toen Greenspan zijn uitspraken deed. Dat geldt zeker ook ten aanzien van de geldmarktrente waarover Greenspan zelf de scepter zwaait.

De twee maatstaven zijn strijdig met elkaar en weerspiegelen daarmee het conflict tussen renteverwachtingen en winstverwachtingen. De OESO-prognose voor de Amerikaanse economische groei in 1999 bedraagt een magere 1,5 procent. De organisatie rekent dan ook op een verdere verlaging van de Amerikaanse geldmarktrente tot minder dan 4 procent.

Dat is echter weer niet het klimaat waarin beursondernemingen de verwachte winststijging van ruim 17 procent kunnen waarmaken. Het lot van de beurs, zo vatte JP Morgans-aandelenstrateeg Gary Dugan het gisteren samen, hangt af van een “titanenstrijd' tussen rente en bedrijfsresultaten.

De mate van uitbundigheid voor het Dow Jones-gemiddelde lijkt per saldo vooralsnog groot. Beleggers hebben hun geld de laatste jaren vooral gestoken in grote, liquide beursfondsen. Dat is te zien aan de ontwikkeling van de Dow, de bredere S&P 500-index en de zeer brede Russell 2000-index. Hoe zwaarder de beursfondsen, hoe sterker ze in koers gestegen zijn, zodat de uitbundigheid vooral in de zwaarste beursondernemingen lijkt te moeten worden gezocht. Coca Cola heeft bijvoorbeeld een koers-winstverhouding van 48,5 op basis van de verwachte winst voor 1998.

De risico's lijken intussen vooral te liggen op het gebied van de bedrijfswinsten. Greenspan citeerde gisteren, net als in september en oktober, de nog steeds geringe liquiditeit op de rentemarkten na de vertrouwensschokken van september en oktober als een van de redenen voor de rentestap. Maar de omstandigheden zijn daar inmiddels sterk verbeterd. Zorg voor de economie zal gisteren daarom de overhand hebben gehad bij Greenspans besluit. Wie rekent op meer rentedalingen geeft dat hoop, maar dat geldt niet voor de rooskleurige vooruitzichten voor de winstgroei per aandeel, die de hoge koersen op dit moment schragen.