Alles kwijt en toch rijk; De optiehandel verklaard

Hoeveel zijn die eertijds zo jaloersmakende opties van managers nog waard? Na de neergang van de beurs veel minder of helemaal niets menen sommigen in de vakpers. Maar dan is niet gerekend met de geheimen van `calls' en `puts'. De optiehandel, uitgelegd aan de hand van de ING-bedrijfsopties.

Uit jaarverslagen blijkt dat veel raden van bestuur en directies van beursgenoteerde ondernemingen opties op aandelen in hun bedrijf bezitten. Net als hun ondergeschikten. Niks bijzonders dus. Het is een vorm van beloning en een middel om de betrokkenheid bij het bedrijf te vergroten.

In het algemeen geeft zo'n koop- of call-optie het recht om via de onderneming een aandeel te kopen op een vooraf vastgestelde koers, de uitoefenprijs. Meestal mag dat binnen of pas na een bepaalde periode, bijvoorbeeld drie jaar. Dit recht om te kopen, de vaste koop- of uitoefenprijs en de looptijd kenmerken een call-optie. Die kenmerken kunnen per bedrijf verschillen. Op dit punt verschillen bedrijfsopties van de opties van de Optiebeurs, waarvan de termen reglementair vastliggen. De beursopties, waarvan de koersen dagelijks in NRC Handelsblad staan, zijn bedoeld voor kleine en grote beleggers.

Naast bedrijfs- en beursopties bestaan er allerhande opties op maat gesloten tussen twee of meer partijen. De voorwaarden van die afspraken zullen nooit in de publiciteit komen. Zo is het risico dat aanbieders van click-fondsen lopen (garanties op verschillende koersniveaus aan deelnemers) via onder meer opties afgedekt bij handelaren in risico's bijvoorbeeld banken. Ook andere aanbieders van financiele producten verzekeren hun risico's bij risk takers.

Welke voordelen biedt een bedrijfsoptie? Het is een aantrekkelijke belegging wanneer de koers van aandeel stijgt. Grafiek 1 illustreert het verloop van winst en verlies bij beursopties, wat in essentie overeenkomt van het verloop bij bedrijfsopties.

Uit het jaarverslag van bijvoorbeeld ING blijkt dat acht bestuursleden samen circa een miljoen call-opties ING bezitten met een gemiddelde (de precieze cijfers zijn niet openbaar) uitoefenprijs van 55,45 gulden.

Is de koers van ING op de beurs bijvoorbeeld 30 gulden hoger dan die uitoefenprijs, dan kan je een of meer opties uitoefenen (bij de onderneming), daar de aandelen kopen op 55,45 en deze op de beurs verkopen met een belastingvrije koerswinst van 30 gulden.

Het is qua kosten en koerswinst voordeliger om niet uit te oefenen maar de opties direct op de beurs te verkopen. Maar dat kan niet, omdat bedrijfsopties niet op de beurs verhandelbaar zijn.

Op 21 juli, toen de beursbomen bijna de hemel raakten, noteerde het ING-aandeel een record van 155,30 gulden. Daarmee kwam de papieren koerswinst van de top op circa 100 miljoen gulden; 100 gulden winst (155,30 min 55,45) op een miljoen opties. Of: 12,5 miljoen per man. Dan ga je toch iedere dag fluitend naar je werk en kijk je niet op een paar uurtjes overwerk. De collega's van Philips, ABN Amro, Aegon en andere optiebezitters stapten met evenveel plezier 's morgens in de auto. ING is geen uitzondering.

Zakkenvullerij

Buitenstaanders vonden de winsten niet poldermodelachtig. Termen als `exorbitante verrijking' en `mateloze zakkenvullerij' moesten hun gezonde afgunst verbergen. Zelfs beroepsvoetballers klaagden over het gemak `waarmee die mannen kunnen scoren zonder hun broek vuil te maken'.

Gelukkig voor de havenotopties leek de tijd alle wonden te helen. De juli-hausse sloeg om in een crash, die in oktober een voorlopig dieptepunt bereikte. ING daalde daardoor van 155,30 tot 68,40, Philips van 204,30 tot 79,60 ABN Amro van 56,60 tot 26,60 en Unilever van 170,40 tot 92,10. De optiewinsten verdwenen als sneeuw voor de zon en het geraas verstomde.

Een financieel-economisch weekblad wijdde onlangs zelfs een artikel aan het optieleed(vermaak) van de bestuurlijke elite: `De 56 bestuursleden van de acht meest genereuze beursgenoteerde ondernemingen verloren door de beurscrash in tien weken tijd op papier 250 miljoen gulden.'

Is die bewering juist? Nee, natuurlijk niet. Als die directieleden in korte tijd een kwart miljard gulden door hun vingers laten glippen blijft er maar een straf over: ontslag, zonder gouden handdruk. Want wie zijn eigen zaken niet goed regelt, zal dat tussen negen en vijf evenmin kunnen.

Welke strategie zullen de optiemiljonairs en hun adviseurs waarschijnlijk gevolgd hebben? Ruwweg en in grote lijnen deze. In juli of eerder, want niemand wist vantevoren dat de beurs op 21 juli zou pieken, hebben zij hun in waarde gestegen bedrijfscall-opties beschermd door prive op de beurs put-opties te kopen en call-opties te `schrijven' (de vakterm voor `verlenen'). Daarmee stelden ze hun papieren winst voor jaren veilig.

Een bijkomend voordeel is dat ze hun optierechten voorlopig niet uit hoeven te oefenen om winst te nemen. Bazen maken immers een slechte indruk als ze hun eigen aandelen verkopen. Dan lijkt het alsof ze geen vertrouwen meer hebben in de zaak. Met een optieconstructie ontlopen ze dit dilemma, en/of een eventueel uitoefenverbod in de reglementen. Daarom reageren ze zo laconiek en ontspannen als hen gevraagd wordt over het geleden optieleed: ze leden geen verlies. En wie van zijn papieren winst in juli wat extra put-opties heeft gekocht, dus meer dan nodig is om de winst te beschermen, ziet zijn koerswinst verder stijgen dankzij de lagere koersen. Wat is een put- of verkoopoptie?

Een tweeling

Toen in 1973 in Chicago de eerste optiebeurs ter wereld opende, noteerde men slechts call-opties op aandelen van zeer grote bedrijven als IBM en General Motors. Pas later, na een uitgebreide voorlichting, kwamen er put-opties bij. Hoewel calls en puts op elkaar lijken als een tweeling, is er een groot verschil: de call-optie wordt meer waard wanneer de koers van het onderliggende aandeel stijgt - is een hausse-beleggingsinstrument; maar de put bloeit pas op wanneer het aandeel daalt - is dus baisse gericht.

Beleggers zijn van nature optimistisch en doen daarom meer in calls dan in puts. Daarbij komt dat men gewend is te denken in stijgende prijzen als bron van (vermogens)winst en niet aan (incidenteel) dalende prijzen als winstbron. Toch zijn put-opties heel geschikt om mee te speculeren of om er een bezit mee te beschermen tegen koersdalingen. Grafiek 2 illustreert het verloop van winst en verlies.

Welke opties zullen bijvoorbeeld de ING-mannen in juli hebben gekocht en verleend? Waarschijnlijk de meerjarige puts met uitoefenprijs 135 gulden die vrijdag 19 oktober 2001 aflopen - over drie jaar dus. Het gaat om 10 duizend beursopties om een miljoen bedrijfsopties te dekken, want de handelseenheid op de beurs is 100 opties per contract. Daarmee hebben zij tot de afloopdatum het recht om hun aandelen (na uitoefening op gemiddeld 55,45 gulden) te verkopen op 135 gulden per stuk ongeacht de koers. Ook toen het aandeel in juli 68,40 deed. Zelfs als het aandeel niets meer waard is. Die zekerheid biedt een gekochte put-optie door de garantie van de Optiebeurs.

Bij die verkoop bedraagt de belastingvrije koerswinst per aandeel circa 80 gulden, 135 min 55,45. Daar gaat nog iets vanaf. De beursoptie kostte ongeveer 17 gulden. De netto winst komt daardoor op 63 gulden; 80 min 17. De aan- en verkoopprovisie en andere kosten zijn minder relevant in deze berekeningen en blijven daarom buiten beschouwing. Overigens hoeft een put-houder zijn aandelen niet te kopen en verkopen, hij kan de in waarde gestegen optie desgewenst direct op de beurs verkopen.

Die 63 gulden winst per aandeel dekt niet de 100 gulden maximaal haalbare winst op 21 juli. Een ING-topman die het onderste uit de kan wilde hebben kon zonder risico per 100 van zijn bedrijfsopties 1 beurscall oktober uitoefenprijs 135 oktober 2001 schrijven of verlenen.

Wat impliceert dat hij tijdens de resterende looptijd van de optie (bijna drie jaar) wellicht (hangt af van het koersverloop) aandelen ING op 135 gulden moet verkopen. Ook als de beurskoers 155,30 is, of 200. Dat is geen probleem want hij kan via zijn bedrijsopties die stukken op gemiddeld 55,45 gulden kopen.

Gedekte call

De verleende call-optie lijkt dus een gedekte call: het risico van de verplichte verkoop op 135 gulden (de optie-uitoefenprijs) is afgedekt door het impliciete kooprecht van de bedrijfsopties. Formeel sluit die redenering niet (beursopties gedekt door bedrijfsopties), maar in de praktijk zal het niet op bezwaren stuiten. Grafiek 3 illustreert het verloop van winst en verlies.

Bij verplichte verkoop maakt de schrijver een onbelaste winst van circa 80 gulden; 135 min 55,45. Daar komt nog iets bij. Als compensatie voor het accepteren van de verkoopplicht (op 135 gulden) ontvangt de schrijver per optie 42 gulden. Resumerend komt de houder van de ING-bedrijfsopties met de geschetste beursoptiecontructie uit op de volgende opbrengst per optie.

Niet bekend

1. Call-opties weinig aas, grote vis

Hoe ingewikkeld de handel in opties ook lijkt er bestaan niet meer dan vier verschillende transacties. Dat zijn: de koop van een call-optie, het verlenen (schrijven) van een call, de koop van een put-optie en het schrijven van een put.

Opties zijn ingewikkeld omdat er zoveel uitoefenprijzen en vervalmaanden in de notering zijn. Daarbij vergeleken zijn aandelen bijzonder eenvoudig.

De meest verhandelde optie is de call. Die biedt de koper met een beperkte investering kans op een (procentuele) reusachtige koerswinst als de koers van de onderliggende waarde (aandelen, indexen, dollars) maar flink stijgt, binnen de looptijd van de optie. Dat is de hefboomwerking (leverage) van gekochte opties: met weinig aas snel een grote vis aan de haak slaan.

U koopt een call-optie wanneer u verwacht dat het aandeel ABC sterk in koers zal stijgen, ongeacht of u de aandelen bezit. Bezit u ze niet, en wilt u dat ook niet, dan wilt u wat verdienen aan zo'n koersstijging, omdat een call dan als regel in waarde stijgt. U opereert als een voorzichtige speculant.

Wanneer u een ABC call oktober f 45,- bezit en het aandeel stijgt naar f 50,- is de intrinsieke (werkelijke) waarde van de `45' in ieder geval f 500; 100 maal f 5,-. U kunt immers desgewenst de aandelen via een uitoefening (exercise) voor f 45,-kopen en ze op de beurs met f 5,- winst verkopen op f 50,-. Een optie slaat altijd op 100 aandelen. In werkelijkheid doet deze optie meer dan f 5,-, omdat de optie-schrijver er meer voor vraagt vanwege het verplichte verkoop-risico dat hij loopt.

In de grafiek ziet u de winst/verlieslijn oplopen naarmate de koers van ABC stijgt. Er is geen limiet aan deze stijging. Dat is een essentieel kenmerk van een call: onbeperkte opbrengst. Uw winst bij verkoop van een optie bedraagt: opbrengst minus aanschafprijs minus aan- en verkoopkosten.

Wanneer u een ABC call oktober f45,-bezit en het aandeel daalt naar f 40,-, is de intrinsieke waarde van de `45' nihil.

U kunt immers uw aandelen op de beurs voor f 40,- per stuk kopen en dat is f 5,- goedkoper dan uitoefenen op f 45,-, de uitoefenprijs van de optie. In werkelijkheid is de optie wel wat waard, omdat de optie-schrijver er altijd iets voor vraagt, vanwege het (verplichte) verkooprisico dat hij loopt als de ABC-koers weer stijgt. Dat `iets' is de tijds- of verwachtingswaarde van een optie. Die waarde plus de eventuele intrinsieke waarde vormen samen de prijs een optie.

In de grafiek ziet u de winst/verlieslijn dalen naarmate de koers van ABC daalt. Er is een limiet aan uw verlies: u kunt niet meer verliezen dat u heeft betaald voor de optie plus transactiekosten. Ook dat is een essentieel kenmerk: beperkt risico. Resumerend: een call-optie kan bij een beperkt risico een onbeperkte opbrengst opleveren.

2. Put-opties, winstbron voor zwartkijkers

U koopt een put-optie wanneer u verwacht dat het aandeel ABC sterk in koers zal dalen, ongeacht of u de aandelen bezit. Bezit u ze niet, dan wilt u wat verdienen aan zo'n koersdaling, omdat een put als regel in waarde stijgt. Bezit u ze wel, dan koopt u de puts als bescherming/verzekering tegen koersdaling.

Wanneer u een ABC put oktober f 50,- bezit (gekocht op f 6,-) en het aandeel daalt naar f 45,- is de intrinsieke (werkelijke) waarde van de `50' in ieder geval f 500,-; 100 maal f 5,-. U kunt immers de aandelen op de beurs voor f 45,- kopen en ze desgewenst (verplicht is dat niet) via een uitoefening met f 5,- winst verkopen op f 50,-, de uitoefenprijs van de optie. In werkelijkheid doet deze optie meer dan f 5,-, omdat de optie-schrijver er meer voor vraagt, vanwege het verplichte kooprisico dat hij loopt. Stel dat die optie f6,- doet, dan speelt u bij f 45,- quitte bij het verkopen van de opties.

In de grafiek ziet u de winst/verlies-lijn van de optie oplopen naarmate de koers van ABC verder daalt. Er is een limiet: wanneer de koers f 0,- bedraagt, doet de 50-optie maximaal circa f 50,- gulden en niet meer, omdat de koers van een aandeel niet minder dan f 0,- kan bedragen. Uw winst bedraagt bij verkoop van de optie: opbrengst minus aanschafprijs minus kosten.

Wanneer u een ABC put oktober f 50,- bezit en het aandeel stijgt naar f 55,-, is de intrinsieke waarde van de `50' nihil. U kunt immers uw aandelen op de beurs voor f 55,- per stuk verkopen en dat levert f 5,- meer op dan een uitoefening die f 50,-, de uitoefenprijs van de optie, oplevert. In werkelijkheid is deze optie wel iets waard, omdat de optie-schrijver er altijd iets voor vraagt, vanwege het (verplichte) kooprisico dat hij loopt, als de ABC-koers daalt. Dat `iets' is de tijds- of verwachtingswaarde van een optie. Die waarde plus de eventuele intrinsieke waarde vormen samen de prijs een optie.

In de grafiek ziet u de winst/verlies-lijn dalen naarmate de koers van ABC stijgt. Er is een limiet: u kunt niet meer verliezen dat u heeft betaald voor de optie, plus transactiekosten.

Met een geringe investering kan een long put-speculant (iemand die puts koopt en speculeert a la baisse, een zwartkijker) veel verdienen. De houder van ABC's beschermt zijn bezit op de uitoefenprijs van de gekocht opties en voorkomt zo slapeloze nachten. Een zinnig alternatief is natuurlijk de aandelen op een mooie prijs te verkopen, maar onervaren beleggers zijn wel eens geneigd om de stukken waar ze veel op verdiend hebben (althans op papier) vast te houden, alsof het geliefden zijn.

3. Geschreven calls extra rendement

U bent er van overtuigd dat het aandeel ABC, gekocht op f 48,-, niet zal stijgen. U wilt extra rendement halen op deze ABC's, door het schrijven van juli calls f 50,-, een out-of-the-money optie. U ontvangt daarmee f 3,- (is f 300,- per contract).

Eindigt ABC op de derde vrijdag in juli precies op f 48,-, dan bedraagt de winst f 3“- de ontvangen optiepremie. Eindigt ABC op f 50,-, dan is de winst f 5,-; f 3,- optiepremie, plus f 2,- (papieren) koerswinst. Stijgt het aandeel boven de f 50,-, dan moet u de aandelen verkopen op f 50,-, de uitoefenprijs van de optie tenzij u de optie sluit, en maakt u f 2,- koerswinst (50 min 48) en f 3,- optiewinst - samen f 5,-. Meer dan f 5,- zit er niet in. Dat is een nadeel van schrijven. In de grafiek ziet u daarom de winstlijn evenwijdig lopen voor koersen boven f 50,-.

Daalt ABC en bedraagt de koers in juli f 45,- dan heeft u ogenschijnlijk niets verdiend, toont de grafiek. De optiepremie van f 3,- mag u houden, maar op de aandelen lijdt u f 3,- verlies; op papier, zolang u niet verkoopt. Samen nul. Gaat ABC verder naar beneden dan f 45,-, dan loopt het (papieren) verlies verder.