`Fed' zit met rentepolitiek tussen twee vuren

Met een euforische koerssprong begroette Wall Street gisteren de verrassende verlaging van de Amerikaanse rente. Dat de rente daalt is positief, maar het waarom van de stap geeft evengoed reden tot pessimisme.

Een vreugdesprong op Wall Street van 4,2 procent volgde gisteravond op het tussentijdse besluit van de Amerikaanse centrale bank om de geldmarktrente te verlagen van 5,25 procent naar 5 procent en het disconto van 5 procent naar 4,75 procent. Ook in Europa reageerden de beurzen vanmorgen aanvankelijk gunstig. Maar geeft de Amerikaanse rentedaling wel een reden tot blijdschap? Geld rendeert in de VS na de rentedaling minder. Dat is in principe in het voordeel van aandelen, en van obligaties waarvan de koersen na de wilde correctie van vorige week weer flink aantrokken. Maar de eerste reflex van de markten lijkt de redenen achter de rentestap te negeren.

Er zijn ruwweg twee scenario's voor de financiele markten. Hoewel de statistische gegevens over de Amerikaanse economie en de winstwaarschuwingen die beursfirma's tot nu toe hebben laten horen meer dan aanleiding geven voor voorzichtigheid, bestaat het scenario van een daadwerkelijke recessie alleen nog in de hoofden van analisten en beleidsmakers. Dat de Federal Reserve voor de tweede maal in drie weken tijd zijn rentes verlaagt kan worden opgevat als een teken dat dit scenario bij de centrale bank serieus wordt genomen.

Centraal in deze zienswijze staat het verloop van de kredietverlening. Zoals analisten van de Amerikaanse bank J.P. Morgan stellen, is de krediet-conjunctuur in de VS de afgelopen zomer omgeslagen. Jarenlang voedden de gunstige economische groei en de gezondheid van het financiele systeem het vertrouwen van financiers. Die namen genoegen met steeds minder hoge rentemarge op riskante kredieten. Nu de stemming is omgeslagen naar risico-aversie, en de banken zelf schade hebben opgelopen op de financiele markten en in het buitenland, dreigt de binnenlandse kredietverlening op te drogen.

Dat was ook waar Fed-chef Greenspan vorige week voor waarschuwde. De voorziening van 1,4 miljard dollar over het derde kwartaal die BankAmerica - als zoveelste bank - woensdag nam zal de centrale bankier alleen maar meer hebben overtuigd van de naderende kredietnood.

J.P. Morgan ziet de omslag van de kredietconjunctuur in een credit crunch overigens als een binnenlands verschijnsel, dat ook zonder Azie-crisis zou hebben toegeslagen. De Federal Reserve heeft er eerder niet voor gekozen de kredietverlening zelf met een renteverhoging af te koelen. Zij heeft de banksector en de financiele markten hun gang laten gaan. Keerzijde is dat de banksector nu zelf ook zorgt voor de verkrapping van de kredietomstandigheden. Nu moet Greenspan met een serie van snelle renteverlagingen zorgen dat de markt niet naar de onderkant doorschiet en de kredietverlening opdroogt.

In het extreme scenario komt daarvan daadwerkelijk een recessie in de Verenigde Staten. Het andere scenario is dat er hooguit een groei-recessie aankomt. In dat geval blijft de krappe arbeidsmarkt zorgen geven voor inflatie, zoals ook het einde van de daling van de grondstoffenprijzen een inflatiedreiging geeft. De Amerikaanse producentenprijzen bleken gisteren veel minder te zijn te zijn gedaald dan op de financiele markten was verwacht.

Hoe te handelen? Tijdens de krach van 1987 wilden de centrale banken de fout van 1929 niet herhalen. Toen werd de rente verhoogd, en de economische neergang die al aan de gang was nodeloos verdiept. In 1987 werd de rente na de krach juist snel verlaagd. Maar de economische schade van de krach bleek mee te vallen, waarna de rente weer haastig moest worden opgeschroefd om oplevende inflatie tegen te gaan en de economie twee jaar later in een recessie werd gedrukt.

Een parallel tussen 1987 en 1998 is dat de directe aanleiding tot de krach destijds een verschil van mening was tussen de Duitse centrale bank, de Bundesbank, en de Federal Reserve. De Amerikanen wilden dat niet alleen zij, maar ook de Duitsers hun rente lieten dalen, maar die weigerden. Waarna een geirriteerde minister van Financien James Baker voor de camera's uit zijn slof schoot tegen de Duitse halsstarrigheid. Ook nu is er de roep om een internationaal gecoordineerde renteverlaging. En ook nu verlagen de VS hun rente wel maar weigeren de Bundesbank en de Europese Centrale Bank daar gehoor aan te geven, zoals Duisenberg dinsdag al zei, en Bundesbank-president Tietmeyer gisteren nog maar eens herhaalde.

Wat moeten aandelenbeleggers daar mee? In het ene extreme scenario is de tussentijdse renteverlaging in de VS een teken van naderend onheil voor de Amerikaanse economie. In het andere geval komt Greenspan, uit zorg over de gezondheid van de Amerikaanse banken, de financiele markten te hulp met een renteverlaging die later misplaatst zal blijken. En dan ligt de straf van corrigerende rentestijgingen in het verschiet.

Aan Greenspan dus de taak om behoedzaam te laveren, zonder de verschillen van mening met de Europeanen uit de hand te laten lopen. Een lichtpuntje is dat hij juist daar tot nu toe een meester in is gebleken.