ECB spaart kool en geit bij bepalen van rentestrategie

Gisteren hakte de ECB de knoop door over de te volgen monetaire strategie. Een geldgroeidoelstelling naar Duits voorbeeld, of de Angelsaksische methode van het nastreven van een inflatiedoel? Het wordt voorlopig een beetje van allebei.

Het heeft even geduurd, maar Europa's centrale bankiers zijn er uit. De Europese Centrale bank, die vanaf januari volgend jaar het monetaire beleid gaat voeren voor alle landen die meedoen met de Europese munt, de euro, zal zich bij haar monetaire strategie vooral richten op de groei van de geldhoeveelheid, maar andere indicatoren voor inflatie ook laten meewegen.

Daarmee is gekozen voor een voorlopig compromis rond de meest heikele beslissing waar ECB-president Duisenberg zich tot nu toe voor geplaatst zag: de monetaire strategie van wat met ingang van volgend jaar samen met de Amerikaanse Federal Reserve de machtigste financiele instelling ter wereld wordt. Dat de beslissing over die strategie tot tien weken voor de lancering van de euro uitbleef, zegt alles over de statistische problemen waar de ECB zich tot nu toe voor geplaatst ziet.

Voorop staat het doel van de ECB: het bereiken van prijsstabiliteit in het euro-gebied waarover de bank het monetaire beleid gaat voeren. Dat gebied bestaat uit de economieen van de elf Europese landen die de euro invoeren. Zwaargewichten Duitsland, Frankrijk en Italie maken tweederde van het gebied uit. Met Spanje en Nederland erbij is dat tachtig procent. De resterende zes deelnemers, Belgie, Oostenrijk, Finland, Portugal, Ierland en Luxemburg, completeren wat in economenkringen al `Euroland' of de eurozone is gaan heten.

De bankraad van de ECB, bestaande uit de elf presidenten van de nationale centrale banken en de zes permanente bestuurders van de ECB onder leiding van Duisenberg, definieerde gisteren wat prijsstabiliteit is: een inflatie van ten hoogste 2 procent, gemeten als de stijging van de Geharmoniseerde Indices van de Consumentenprijzen (HICP's) zoals die in Europees verband zijn ontwikkeld.

Voor het bereiken van die prijsstabiliteit heeft de ECB, net als elke andere centrale bank, een instrument ter beschikking: de rente op de euro's die de ECB in omloop brengt. Als inflatie wordt uitgedrukt als de waardevermindering van geld tegenover een mandje van alledaagse goederen dan is een stijgende rente te beschouwen als het kunstmatig veroorzaken door de centrale bank van een waardevermeerdering van geld. Inflatie en het rentewapen zijn elkaars antagonisten.

Een groot aantal centrale banken, zoals de Bank of England, hanteert een inflatiedoel. In het Britse voorbeeld wordt een gewenste inflatie gekozen, op dit moment 2,5 procent. De Britse centrale bankiers nemen vervolgens een groot aantal indicatoren voor toekomstige inflatie, uiteenlopend van de prijzen van grondstoffen tot de prijs van arbeid (de lonen) en maken daaruit een raming van wat de inflatie op termijn zal zijn. Is die inflatie hoger dan het gestelde doel, dan gaat de rente omhoog. Is de inflatie lager, dan kan de rente worden verlaagd. Deze methode heeft als voordeel dat hij doorzichtig is en voor iedereen te begrijpen. Het nadeel is dat de manier waarop de inflatie wordt geraamd vaak arbitrair is. Dat is een methodiek die wellicht wel gevolgd kan worden door een centrale bank met een lange traditie en een eensgezindheid van denken onder de beleidsbepalende bestuurders. Maar voor de ECB, een bank zonder die traditie, waarvan ook niet mag worden aangenomen dat alle bestuurders voor altijd volgens gemeenschappelijke normen blijven denken in plaats van het nationale belang, is zo'n inflatiedoel een potentieel gevaar. In tijden waarin de economie van Duitsland bijvoorbeeld hard groeit en wel een rentestijging mag hebben, maar die van Frankrijk juist in de problemen zit, kan de discussie over het rentebeleid uitlopen tot een stammenstrijd.

De Duitse bankier kan wijzen op de ene inflatie-indicator die uit de hand dreigt te lopen, terwijl de Franse bankier juist een andere indicator te hulp roept die laat zien dat het allemaal heel erg meevalt.

Vandaar dat de andere standaard-strategie erg aantrekkelijk lijkt. Die strategie gaat er van uit dat inflatie wordt veroorzaakt door een te grote groei van de hoeveelheid geld in verhouding tot de toename van de hoeveelheid verhandelde goederen en diensten in een economie - uit te drukken als de volumegroei van de economie. Als te veel geld achter te weinig goederen aanjaagt, gaan de prijzen vanzelf omhoog. Te denken valt aan een belegerde stad, die langzaam door zijn voedselvoorraden heen raakt terwijl de hoeveelheid geld in omloop hetzelfde blijft. De prijs van een ei kan in dat geval na verloop van tijd flink oplopen.

In de werkelijke economie kan, door geld duurder te maken met een hogere rente, de groei van de kredietverlening, en daarmee de geldhoeveelheid, worden afgeremd. En dat sijpelt dan na verloop van tijd door in een lagere inflatie.

Deze strategie, die door de Duitse centrale bank, de Bundesbank sinds jaar en dag is gevolgd, heeft veel voordelen. Hij is doorzichtig - de centrale bank maakt een verlangde groei van de geldhoeveelheid bekend (bijvoorbeeld tussen 4 en 6 procent) en stelt het rentebeleid bij naargelang de geldhoeveelheid buiten de grenzen van deze doelstelling treedt. De Bundesbank heeft goede ervaring met deze strategie, maar er zijn ook centrale banken die er van af zijn gestapt. Het bekendste voorbeeld is de Amerikaanse centrale bank zelf, die halverwege de jaren tachtig besloot dat de geldgroei te wispelturig is om beleid op te voeren.

In Duitsland was dat kennelijk niet het geval, maar hoe zit dat in het Euroland van straks? Probleem is dat niemand het weet, ook de ECB-economen niet. De relatie tussen geldhoeveelheid en inflatie staat of valt met een stabiele vraag naar geld. De invoering van de euro kan leiden tot plotselinge verandering in het gedrag van bedrijven consumenten en financiele instellingen. Ook nieuwe manieren van betalen die door de technologische ontwikkelingen in een stroomversnelling zijn geraakt (chipcards van banken, cards van bedrijven of zelfs Internet) kan de relatie tussen de geldgroei en de inflatie veranderen. De stabiliteit van de geldvraag is dus een vraagteken in Euroland. Voorlopige studies zijn hoopgevend, maar zeker zijn ze niet.

Ook het meten van de geldgroei is een probleem. Het heeft tijden geduurd voordat de geharmoniseerde inflatiecijfers in de Europese Unie er waren: ieder land had een eigen manier van berekenen. Dat geldt ook voor statistieken over het bankwezen die ten grondslag liggen aan het meten van de hoeveelheid geld in omloop. Voorlopige calculaties wijzen, zo zei Duisenberg gisteren op een geldgroei van rond 5 procent in Euroland in 1997 en de eerste helft van dit jaar. Maar hij hield een slag om de arm waar het de betrouwbaarheid van de calculatie betrof.

De met name door Duitsland en Nederland vurig gewenste geldgroei-strategie voor het monetaire beleid, die de ECB meteen een stuk van de ijzeren reputatie van de Bundesbank zou laten erven, kan er dus niet van komen. Zodat de centrale bankiers nu kiezen voor een dubbele strategie. Voorop staat de de rol van geld bij het monetaire beleid, zo benadrukte Duisenberg gisteren tot tweemaal toe de voorkeur voor de geldgroei als strategie voor de ECB.

Maar een breed palet van andere inflatie-indicatoren zal ook te hulp worden geroepen.

De ECB zal, net als de Bundesbank, een gewenste groei van de geldhoeveelheid openbaar maken. Dat gebeurt in december, aan de vooravond van de start van de euro - al moet nog worden besloten welke definitie van de geldgroei zal worden gehanteerd. Waarschijnlijk wordt het de M3 - waar de M staat voor money supply en de 3 voor het tellen van zowel chartaal geld (munten en biljetten), giraal geld en depositos.

Een gewenst doel voor de inflatie wordt niet gegeven, al is de definitie van prijsstabiliteit als een maximale inflatie van 2 procent wel als zodanig te beschouwen. Het openbaar maken van de raming van de inflatie door de ECB komt er echter niet van.

De conclusie kan zijn dat de ECB kiest voor een geldgroei-strategie, maar zolang die in de eerste jaren nog niet betrouwbaar kan zijn een inflatiedoelstelling als informele back up hanteert voor het beleid. Daarmee staat de bankraad van de ECB, zoals eerder gemeld, wel open voor discussie en onenigheid. Duisenberg stelde daar gisteren tegenover dat hij zo open mogelijk zal zijn over het beleid. Die traditie is hij, zo bleek ook gisteren, dit jaar al begonnen. Vanaf januari zal de ECB minstens elke maand, na de vergadering van de bankraad een persconferentie geven. Die openheid moet de weigering compenseren van de ECB om zijn vergadernotulen openbaar te maken, zoals in Groot-Brittannie en de VS wel gebeurt.