Explosie yen kan slachting aanrichten

De koers van de yen ging, met een stijging van 9 procent, gisteren door het dak en steeg vanmorgen fors door. Een nieuwe golf van calamiteiten dreigt onder beleggers die massaal yens leenden om daarmee elders te speculeren.

AMSTERDAM, 8 OKT. Hoe maak je geld met een Amerikaanse obligatie? Gewoon aanschaffen en afwachten terwijl koerswinst en couponrente hun werk doen? Nee, in een wereld waar voor het kortetermijnkapitaal geen grenzen - en zelfs geen locaties - meer bestaan gaat dat anders. In hun drang naar winstmaximalisatie, en niet vies van het lenen van geld om daarmee een hoger rendement te halen dan de betaalde rente, hebben banken en beleggers de afgelopen drie jaar een goudmijn ontdekt. De rente in Japan is zeer laag, die op de Amerikaanse (en Europese) obligatiemarkt veel hoger. En dus is er een 'trade' ontstaan die bijna te mooi is om waar te zijn. Banken en beleggingsfondsen hebben grootschalig yens geleend, soms direct, soms in de vorm van een belening van andere effecten in portefeuille, hebben dat geld omgewisseld in dollars en zich daarmee vervolgens ingekocht in de Amerikaanse, en soms de Europese obligatiemarkt. Tel uit je winst: bij een inzet van een kwart eigen vermogen tegen driekwart yen-leningen bracht alleen het renteverschil tussen de geleende yens en de Amerikaanse obligaties in het jaar tot juli 1998 zo'n 25 procent rendement op het eigen vermogen op.

Dat is niet alles. De belegging, Amerikaanse obligaties, steeg sterk in koers naarmate de rente op de kapitaalmarkt verder daalde. De yen, waarin de lening luidt, daalde intussen van minder dan 100 yen per dollar in 1995 (met een hoogtepunt van 80 in april van dat jaar) naar meer dan 140 yen in de zomer van dit jaar. De combinatie van het renteverschil, de stijgende koers van de belegging en de dalende last van de lening levert al jaren goudgeld op. Zo is de yen carry trade, zoals dit mechanisme wordt genoemd, gemeengoed geworden op de financiële markten.

Hoeveel kapitaal ermee gemoeid is weet niemand. Zoals eigenlijk niemand ook maar iets weet over richting, omvang en identiteit van de golven van kapitaal die dagelijks over de wereld spoelen. Maar de notie is dat er tientallen, of misschien wel honderden miljarden dollars bij yen carry trades betrokken zijn. Het is goed mogelijk dat de yen-zwakte van de laatste jaren en de koersstijging van Westerse obligaties voor een deel door deze beleggingsstrategie zijn veroorzaakt.

Dat maakt de vraag des te nijpender wat er gebeurt als een van de premisses achter deze belegging zich niet langer volgens het boekje gedraagt. Aan de Japanse rente zal het niet liggen - die blijft voorlopig laag. Maar de Amerikaanse rentes dalen, zodat het aangaan van nieuwe trades al minder aantrekkelijk is geworden. En cruciaal is natuurlijk de koers van de yen. Als die stijgt tegenover de dollar, worden de posities van banken en beleggers achtereenvolgens minder profijtelijk, verliesgevend en moet er, als er gebruik is gemaakt van opties of termijncontracten in yen, extra geld of onderpand worden gestort bij de bank of beurs waar de yen-leningen zijn aangegaan, de zogenoemde margin calls. Vast staat dat alle bij yen carry trades betrokken partijen yen hebben geleend, dus 'short' zitten in de munt. Dergelijke posities kunnen, als ze massaal zijn, perverse gevolgen hebben. Als de yen plotseling stijgt, moet iedereen snel yen bijkopen om aan de in waarde gestegen verplichting in yen te voldoen.

Dat kan de verklaring zijn achter de onwaarschijnlijk grote koersstijging van de yen, gistermiddag- en vanmorgen. De yen was sinds de zomer al gestegen van ruim 140 naar 132 voor een dollar, en explodeerde gisteren. Van een koers van meer dan 132 yen per dollar schoot de yen omhoog naar 121,5 yen en naar 116 vanmorgen.

Wie zonder veel geleend geld in yen carry trades zat, loopt sinds de zomer nu lichte verliezen op, maar staat vermoedelijk nog steeds op winst ten opzichte van begin dit jaar. Maar wie met weinig eigen vermogen en veel geleend geld in deze belegging zat, loopt nu enorme risico's: de dealing-rooms van de 'wildere' banken, hier en daar een treasury van een grote onderneming en bovenal de speculatieve hedge funds. Mocht de stijging van de yen beklijven dan zijn de eerste nieuwe onheilstijdingen uit deze sector binnenkort te verwachten, en zal het recente debacle rond het fonds Long-Term Capital Management de eerste zijn gebleken uit een onheilspellende reeks.