Glazen bollen en spreadsheets kunnen rampweek beurs niet voorzien

AMSTERDAM, 3 OKT. Een krach mag het niet heten, daarvoor moeten de koersen op één dag met dubbele cijfers kelderen. Maar is er een slechtere week denkbaar dan de afgelopen week op het Damrak? Ja, maar voor een diepere val dan de bijna 100 punten (10,5 procent) die zitten tussen 947,82 punten die de AEX eind vorige week noteerde en de 848,59 punten van het slot van gisteren, moet diep in het verleden worden gegraven. Een grotere schade liep de beurs alleen op in oktober 1987.

De afgelopen rampweek heeft de AEX-index teruggebracht tot het niveau van november 1997: de winst voor het gehele jaar is al lang weg. Zwaarst getroffen onder de grote fondsen deze week waren de transportfondsen KLM en Nedlloyd, met een koersdaling van 21,6 procent en 20,8 procent. Baan verloor 24,7 procent in een week. Fortis was zo onfortuinlijk om een aandelenemissie te plegen in wat een bankier gisteren omschreef als “uitgerekend de slechtste week sinds 1987”, en eindigde de week 20,3 procent lager. ING zag zijn winstwaarschuwing op donderdag beloond met de grootste koersval in zijn geschiedenis: in een week tijd ging er 23 procent van de koers af, waarvan alleen al 13 procent gisteren. De klap voor ABN amro, dat deze week al 15,3 procent verloor moet nog komen: na de winstwaarschuwing die de bank gisteren gaf, kon er op het Damrak niet meer in aandelen van de bank worden gehandeld.

Vraag voor beleggers die zich hebben verlaten op de adviezen van hun bank, is na zo'n week: had niemand dit kunnen zien aankomen? Het antwoord is nee. Hoe gewichtig de publicaties ook zijn, hoe scherp gesneden de pakken ook, en hoe briljant sommige geesten, de aandelenanalyse bestaat voor het grootste deel uit wijsheden achteraf. Anderzijds zijn er wel scenario's nodig, moet er iemand zijn die prognoses maakt. De glazen bol van vroeger is vervangen door de schijnzekerheid van het spreadsheet.

Achteraf is natuurlijk wel te verklaren dat een gemiddelde koers-winstverhouding van meer dan 26 voor Nederlandse aandelen moeilijk houdbaar was. Zo kijken de Japanners nu nog steeds aan tegen de Nikkei-index van 40.000 punten in december 1989. En achteraf is ook wel te verklaren waarom de hoge beurs het niet uithield tegen de snelle verslechtering van de wereldeconomie.

Een rekenvoorbeeld geeft dat aan. Een aandeel is in feite niets meer dan het recht op een stroom van toekomstige winsten, die vandaag contant worden gemaakt tegen de geldende rentevoet. De AEX-index begon in 1983 op 100 punten. De gemiddelde winst per aandeel van Nederlandse beursfondsen steeg sindsdien met 200 procent, zodat op basis daarvan een index van 300 punten zou moeten gelden. De relevante rente is sindsdien zondanig gedaald, dat een index van 600 punten op dit moment reëel is. Omdat de selecte AEX-index een naar boven vertekend beeld geeft (de winnaars komen er in, de verliezers vallen er uit) is een AEX-index van rond de 700 punten eigenlijk een bodemniveau. Wat de index meer waard is, komt door de verdiscontering van de verwachte winstgroei in de stroom van toekomstige winsten. Hoe gunstiger die verwachting, hoe meer toekomstige winst er verdisconteerd kan worden en hoe hoger het koersniveau. Dat is te zien aan de bizarre bedragen die nog steeds voor jonge beursbedrijven met een gouden toekomst worden betaald, zoals de Amerikaanse Internet-fondsen Yahoo en Netscape.

Het gaat dus om de verwachtingen, en die zijn flink teruggeschroefd. Vraag is natuurlijk wat die winstverwachtingen dan zo hoog maakte. Hier gaat de aandelenanalyse niet vrijuit. Al een jaar lang opende zich binnen veel banken en effectenhuizen al een kloof tussen macro-economische analisten die de wereldeconomie snel zagen verslechteren, en aandelen-analisten die bleven geloven in de onkwetsbaarheid van de bedrijven die zij volgen. 'Top down', van de economie geredeneerd naar de beursfondsen, was het beeld dus al veel slechter dan 'bottom up', waarbij uit alle individuele winstverwachtingen een prognose werd gemaakt voor de beurs als geheel.

Voeg daarbij de kuddegeest. Er zijn tegenwoordig tal van bedrijven die de consensus meten onder analisten, zoals First Call, I.B.E.S of Consensus Economics voor meer macro-economische gegevens. Die openen voor de wankelmoedigen onder de analisten een veilige weg: met de eigen voorspelling vlakbij de consensus gaan zitten. Als jij het fout had, hadden de anderen dat ook.

Bovendien kan bij elke grote zakenbank een belangenstrijd spelen. De afdeling die geld verdient met aandelenemissies en fusie-advies ziet niet graag dat zijn cliënten door de afdeling analyse worden afgekraakt - hoeveel Chinese muren er ook tussen beide afdelingen zijn opgetrokken. Zo komt een daling van 100 punten voor de beursindex in een week tijd wel eens als een verrassing.