Over de val van een wetenschappelijk gefundeerd investeringsfonds; Ze maakten goud uit statistieken

Meer dan vier jaar lang haalden John Meriwether en zijn top-handelaren van Long-Term Capital Management (LTCM) de hoogste rendementen. Dankzij gecompliceerde statistische berekeningen van twee Nobelprijswinnaars meenden zij de geslaagde alchemisten van de beurs te zijn geworden. Anderen geloofden het ook. Tot de Russische crisis uitbrak. Vorige week moest een groep banken het fonds van het faillissement redden.

De gezichten rond de tafel op de tiende verdieping bij de Federal Reserve in New York, woensdagavond, behoorden toe aan de elite van Wall Street. David Komansky, bestuursvoorzitter bij Merrill Lynch en een Sandy Warner, voorzitter bij J.P. Morgan, waren binnen enkele uren opgetrommeld, en zo iets gebeurt niet iedere dag.

Maar het betrof dan ook een bijzonder geval. De heren waren hier om een van henzelf te redden - en zichzelf in te dekken tegen de gevolgen van een van de spectaculairste financiële fiasco's die het moderne Wall Street heeft meegemaakt. Voor Long-Term Capital Management (LTCM) - het exclusieve hedge fund met 80 miljard dollar aan beleggingen - was het ogenblik van de waarheid aangebroken.

In het imposante fort dat het New-Yorkse Fed-gebouw is, met zijn smeedijzeren hek en natuurstenen façade, had een werkgroep van de meest vooraanstaande investeringsbanken aan Wall Street de hele dag gepoogd andere instellingen ertoe over te halen honderden miljoenen dollars bij te dragen. “De tijd begon te dringen,” vertelt een zijdelings betrokkene.

Vier jaar lang heeft LTCM vanuit zijn hoofdkantoor in Greenwich, Connecticut, telkens spectaculaire rendementen behaald op zijn ingelegde kapitaal van op zeker moment 7 miljard dollar. De firma, geleid door John Meriwether, een legendarische figuur op Wall Street, had Salomon Brothers, zijn oude werkgever, en andere financiële instellingen, uitgedaagd.

Maar opeens was het afgelopen, in de nasleep van de economische ineenstorting van Rusland. LTCM's complexe wiskundige weddenschappen op waardefluctuaties tussen verschillende obligaties en financiële derivaten waren op spectaculaire wijze ontregeld geraakt. Het kapitaal was vrijwel geheel weggevaagd door de miljarden die het bedrijf betaalde als onderpand op verlieslijdende beleggingen.

De dreigende ineenstorting van LTCM betekende een enorme schok voor de heren rond de tafel, wier investeringsbanken de firma krediet hadden verleend en er zaken mee deden. Een ineenstorting kon niet alleen verliezen voor hen zelf met zich meebrengen, maar zou ook een waterscheiding voor Wall Street in de jaren negentig kunnen blijken. Als Meriwether en een team effectenhandelaren onder wie twee Nobelprijswinnaars failliet konden gaan, wat zou er dan gebeuren met de firma's aan Wall Street die soortgelijke posities innamen op de Amerikaanse obligatie- en derivatenmarkten? Een aantal van hen werd daarbij ernstig bedreigd door LTCM's problemen omdat ze de firma geld hadden geleend en er zaken mee deden.

De ontmoeting bij de Fed van New York - een van de belangrijkste toezichthouders op het Amerikaanse bankwezen - riep eigenaardige herinneringen op aan net zo'n bijeenkomt bij de Bank of England in februari 1995. Die was belegd om Britse banken ertoe over te halen 800 miljoen pond bij te dragen aan de redding van Barings, de handelsbank die in Singapore in de problemen was gekomen. Maar anders dan de vergadering over Barings, die uiteindelijk faalde in haar pogingen een reddingsboei voor de handelsbank uit te werpen en een investeerder te vinden die zich garant stelde voor de verlieslijdende derivaten-posities, ging het dit keer goed. De consequenties van het laten vallen van LTCM waren uiteindelijk te beangstigend.

Rond de tafel bij de Fed zaten de bekendste en machtigste mensen van Wall Street. Naast David Komansky en Sandy Warner waren ook Jon Corzine, co-directeur van Goldman Sachs en Sandy Weill, bestuursvoorzitter van de Travelers Group, het moederconcern van Salomon Smith Barney, aanwezig. De sfeer in de vergaderzaal was zakelijk maar gespannen. “Er is nog nooit een zaak als LTCM in de problemen geraakt”, zegt een betrokkene bij LCTM. “Veel van de banken beseften dat als wij onze derivaten-posities gedwongen zouden moeten liquideren, zij wel eens mee ten onder zouden kunnen gaan.” Een dergelijke dreiging was vier jaar geleden nog onvoorstelbaar, toen John Meriwether zijn fonds oprichtte in het groene villadorp Greenwich, Connecticut. Deze stap was in meer dan één opzicht een poging van Meriwether om te ontsnappen aan zijn wortels in Wall Street, waar hij tot 1991 vice-bestuursvoorzitter van Salomon Brothers was.

Ten tijde van zijn vertrek in de nasleep van een schandaal over fraude met Amerikaanse staatsobligaties door een makelaar bij Salomon, was Meriwether in Wall Street al bijna een levende legende. Hij was onder New-Yorkse effectenhandelaren de pionier van een tendens om met eigen geld te handelen op basis van wiskundige technieken. Toen hij zijn eigen firma oprichtte - aan Wall Street bekend als 'Salomon North' wegens de vestiging aan het water in Greenwich - nam Meriwether niet alleen een aantal van Salomons ster-handelaren zoals Lawrence Hilibrand en Eric Rosenfeld met zich mee, maar huurde hij ook topacademici in om de markten wiskundig voor hem te analyseren.

Een aantal van zijn partners doceerde of studeerde aan het Massachusetts Institute of Technology; anderen waren verbonden aan de Harvard Business School. De helderste sterren waren die van Robert Merton en Myron Scholes, die in 1997 de Nobelprijs voor economie kregen voor hun pioniersstudies naar optieprijzen.

Vanaf het moment dat LTCM zaken begon te doen vanuit Greenwich, deed het zich kennen als anders dan andere hedge funds. Beleggers moesten minimaal $10 miljoen voor drie jaar vastzetten. Ze kregen vrijwel niets te horen over wat ermee zou worden gedaan. Meriwether informeerde zijn cliënten weliswaar periodiek per brief over algemene beleggingsstrategieën, maar details liet hij daarin opzettelijk vaag. Toch liepen particulieren en financiële instellingen, overtuigd door de ongewone concentratie van talent en ervaring bij LTCM, te hoop om hun geld daar te beleggen. Onder hen waren niet alleen miljonairs die bij het fonds betrokken raakten via de particuliere bankactiviteiten van investeringsbanken zoals Merrill Lynch, maar ook een hele reeks staatsinstanties, zogeheten “strategische beleggers”. Er gingen geruchten dat zich onder hen Aziatische financiële gezagsdragers bevonden.

Een poos lang kregen zij waar voor hun geld: uit een analyse in november 1996 van LTCM's resultaten door het blad Institutional Investor bleek dat Long-Term zijn beleggers in de eerste 31 maanden een rendement op jaarbasis van 48,3 procent had opgeleverd. Het rendement was ook ongewoon stabiel voor een hedge fund dat met geleend kapitaal een hefboom op zijn ingelegde vermogen zet.

LTCM behaalde dit soort rendement door een reeks investeringen die voor een buitenstaander verbijsterend ingewikkeld waren. Gebruikmakend van wiskundige technieken waarvan Scholes, Merton en andere ontwikkelaars de pioniers waren, speurde de firma naar kleine prijsdiscrepanties op de financiële markten.

Bij Salomon Brothers had Meriwether deze technieken begin jaren negentig gebruikt bij arbitrage met Japanse aandelen, converteerbare obligaties en warrants. De prijs van converteerbare obligaties uitgegeven door ondernemingen zouden nauwkeurig gerelateerd moeten zijn aan de koers van hun aandelen, omdat de obligaties in aandelen kunnen worden omgezet. De waardecorrelatie bleek echter te variëren, en investeringsbanken en hedge funds konden winst maken door het 'te goedkope' papier aan te schaffen en het 'te dure' alvast te verkopen. Dit konden ze alleen doen met behulp van computermodellen die de prijsrelaties analyseren.

Voortbouwend op deze betrekkelijk eenvoudige handel, ging LTCM speculeren op complexe prijsdiscrepanties. Met behulp van computermodellen kon het bedrijf portefeuilles van obligaties en derivaten opbouwen waarin bepaalde typen risico werden afgedekt ('gehedged') met andere instrumenten, terwijl andere risico's gehandhaafd bleven.

De grootste risico's liep LTCM op markten in de VS, Europa en Japan, en niet zozeer in de 'opkomende markten' zoals die in Azië. De gebruikelijkste soort positie was die op zogeheten credit spreads. Dat is speculatie op verbetering of verslechtering van de kredietwaardigheidsbeoordeling van bijvoorbeeld een Italiaanse staatsobligatie. Het fonds nam bijvoorbeeld een 'short'-positie in (in feite het verkopen van een waardepapier dat men niet bezat in de hoop het later tegen een lagere prijs te kunnen kopen) via de derivatenmarkt. Tegelijkertijd nam men dan, om zich in te dekken tegen marktbewegingen, juist een 'long'-positie in (in feite het bezit of het recht om te kopen) in Amerikaanse staatsobligaties of pandbrieven.

Credit spreads heten zo omdat het fonds erop speculeerde dat de waarde van de papieren die het 'long' bezat zou stijgen, terwijl de waarde van de 'short' verkochte papieren zou dalen of ten minste gelijk zou blijven. De spread - of het verschil in waardering - tussen beide soorten waardepapieren zou dan oplopen, wat LTCM winst zou opleveren.

In Europa werd veel gespeculeerd op zich vernauwende renteverschillen tussen verschillende Europese staatsobligaties in de aanloop tot de Economische en Monetaire Unie - dus in wezen op een geslaagde lancering van de euro. Volgens handelaren heeft LTCM enorm geprofiteerd van zijn posities op de spread van Italiaanse staatsobligaties, die drastisch verminderde ten opzichte van Duitse staatsobligaties. Het fonds nam een long-positie op Deense hypotheekrenten, een short-positie op Duitse staatsobligaties, en een omvangrijke long-positie op Griekse staatsobligaties toen dat land in mei tot het Europese wisselkoersenstelsel was toegetreden - dit laatste in de verwachting dat de koers van die obligaties zou stijgen naarmate het renteverschil met andere Europese obligaties kleiner zou worden. Op een optimistische markt, en die bestond tot voor kort in de VS en Europa, rendeerden de meeste van zulke transacties omdat de renteverschillen in het algemeen kleiner werden. Hierdoor werd LTCM zeer winstgevend. Het behaalde zulke hoge rendementen dat zijn kapitaal door de toevloed van contanten vorig jaar was toegenomen tot bijna 7 miljard dollar. John Meriwether zag zich gedwongen op te treden om te zorgen dat zijn fonds niet het slachtoffer werd van zijn eigen succes. Hij keerden 2,7 miljard dollar uit aan beleggers om te voorkomen dat een teveel aan kapitaal de rendementen omlaag zou drukken. Zodat de partners achterbleven met een groter aandeel van het kapitaal en LTCM een nog exclusievere club werd dan voorheen.

Maar alles veranderde deze zomer eensklaps toen de Russische regering in augustus zijn betalingen op buitenlandse schulden stopzette. Weliswaar was LTCM naar wordt aangenomen niet zo gevoelig voor schommelingen in Russische obligaties - in verhouding tot het kapitaal - maar door de gebeurtenissen in Rusland begonnen op alle markten de renteverschillen opeens toe te nemen omdat beleggers hun geld overbrachten naar veilige investeringen.

Zo nam de spread van Italiaanse staatsobligaties tegenover Duitse staatsobligaties drastisch toe. En hetzelfde gold voor Amerikaanse hypotheekobligaties tegenover Amerikaanse staatsobligaties, en voor haast alle andere zeer omvangrijke posities die LTCM dit jaar volgens zeggen van handelaren heeft ingenomen. De gevolgen werden nog verergerd door de enorme kredieten die LTCM had opgenomen. Het belegde kapitaal van 4 miljard dollar (na de terugbetaling van kapitaal aan de aandeelhouders) was met leningen en via het werken met derivaten tot veel grotere hoogte opgestuwd. Volgens sommige schattingen beliep het totale risico van LTCM op zeker moment wel zo'n 100 miljard dollar.

De waardevermindering van LTCM's posities zou nog niet zo schadelijk zijn geweest als het fonds niet zoveel derivaten had gebruikt. Beleggers die termijncontracten sluiten en opties kopen via een beurs of een bank moeten dagelijks contant geld storten om eventuele speculatieve verliezen af te dekken. Deze margin calls beschermen de beurs tegen het gevaar dat de cliënt in gebreke blijft. Toen de prijzen op hol sloegen, zag LTCM zich gedwongen andere waardepapieren te verkopen om aan geld voor de oplopende margin calls te komen. Dat had een fatale uitwerking.

In een brief van 2 september aan zijn beleggers bekende Meriwether dat het fonds in augustus 44 procent van zijn nettowaarde in effecten had verloren en nog slechts 2,3 miljard aan kapitaal bezat. “LTCM speculeerde uitsluitend op de verbetering van credit spreads”, aldus Mark Turner, directeur bij Schooner Asset Management in Boston. “Dat was op zijn zachtst gezegd naïef, en van de crediteuren was het naïef dat ze als wederpartij optraden. Vroeg of laat slaat de markt altijd om.”

Ondanks de verliezen van augustus bleven de partners van de firma ervan overtuigd dat ze uiteindelijk gelijk zouden krijgen. Als ze op de korte termijn aan voldoende contant geld konden komen om de margin calls te voldoen totdat de markt zich van de opschudding had hersteld, zou hun portefeuille vanzelf weer in waarde stijgen, meenden zij. “De firma had een solide financiering en als we het hoofd maar boven water konden houden, wisten we dat onze posities winstgevend zouden blijken,” aldus een medewerker van LTCM. Het fonds begon minder belangrijke beleggingen te verkopen om aan liquide middelen te komen, maar hield de omvangrijke posities aan die het had opgebouwd in Europese staatsobligaties.

Na de brief van Meriwether werd de precaire toestand van het fonds een van dé gespreksonderwerpen aan Wall Street. Niet alleen was men bij Salomon Brothers zeer geïnteresseerd in het lot van de ex-collega's, maar ook de toezichthouders gingen zich zorgen maken over de dreigende gevaren.

Terwijl het geld bij het fonds wegvloeide en het kapitaal dag na dag slonk, lichtten Meriwether en andere directieleden van LTCM de toezichthouders op de beurs in, waaronder de Federal Reserve. Daarnaast begonnen ze bij firma's aan Wall Street langs te gaan om te zien of die zich lieten overhalen om nieuwe investeringen in het fonds te doen. “Heel wat leken er geïnteresseerd, en bij het fonds heerste veel optimisme,” vertelt een betrokkene bij het fonds. Maar naarmate meer investerings- en handelsbanken verliezen als gevolg van de verslechterende markt constateerden en bekendmaakten, “besloten de meesten dat ze beter hun eigen dijken konden ophogen”. De besprekingen duurden voort en werden nu gecoördineerd door de Fed, die zich steeds meer zorgen maakte over de gevolgen die liquidatie van LTCM zou hebben voor de banken waarop ze toezicht houdt. In Greenwich werd de stemming steeds somberder nu het zich liet aanzien dat er geen hulp zou worden geboden.

Vorige week dinsdag was de situatie urgenter geworden. Hoewel LTCM die dag wat geld van de Chase Manhattan Bank loskreeg, was het duidelijk dat het fonds niet veel langer aan zijn margin call-verplichtingen zou kunnen voldoen. De Fed greep in.

Volgens sommige firma's was de ingreep ingegeven door de steeds benardere positie van Bear Stearns, de investeringsbank die als bank voor LTCM optrad. De Fed heeft weliswaar niets te zeggen over hedge funds, maar ze maakte zich zorgen dat de gedwongen liquidatie van LTCM's omvangrijke posities de banken, waarop de Fed wel toezicht houdt, met zich mee zou slepen.

Tot woensdagochtend waren er nog alternatieven. Een vergadering van banken die ochtend werd geschorst nadat Goldman Sachs besloot onderzoek te doen naar een mogelijke investering door Warren Buffett, de legendarische Amerikaanse investeerder en goede kennis van John Meriwether. Maurice 'Hank' Greenberg, van de American International Group, zou betrokken zijn geweest bij een ander potentieel plan; en nog meer beleggers, waaronder de Zürich-groep, werden gepeild door de investeringsbanken. Bovendien werd ook hedge fund-manager George Soros benaderd.

Toen de banken, de Fed en het fonds dezelfde dag rond 13.00 uur weer bijeenkwamen, was het besef dat de tijd drong voelbaarder geworden. Een hoofdrol in de discussie speelde Herb Allison, president en directeur operaties bij Merill Lynch, die het definitieve reddingsplan formuleerde en aan de bankiers voorlegde.

“Inmiddels realiseerden we ons vrijwel allemaal dat dit plan gewoon uitgevoerd móest worden,” aldus een van de aanwezigen op de vergadering. Na een aantal uren werd een akkoord gesloten tussen 15 financiële instellingen. De grootste, zoals Goldman en Merrill, droegen elk 300 miljoen dollar bij, en de kleinere fourneerden de rest. In ruil voor de redding krijgt het consortium de zeggenschap over het management van het fonds en 90 procent van de portefeuille. Sommige van de banken hopen nog dat ze hun investering in het hedge fund nog zullen terugzien, maar hoe dat ook zij, men is aan Wall Street wel tot bezinning gekomen.

“Als we krediet verlenen aan dit soort fondsen, moeten we veel strengere eisen stellen aan de verslaglegging over totale risico's”, zegt een vooraanstaande bankier. Van oudsher hebben de fondsen dat soort informatie nooit willen geven, en investeringsbanken accepteerden de geheimzinnigheid. Ze werden aangelokt door de mogelijk lucratieve zaken die ze konden doen met hedge funds, die met grote regelmaat omvangrijke transacties doen en daar in vergelijking met andere beleggers vaak relatief hoge commissies voor betalen. “Hedge funds waren droomklanten voor Wall Street”, aldus een bankier, “maar de droom is ontaard in een nachtmerrie.”

Op directieniveau in Wall Street betwijfelt men echter of uit het debacle een strengere regulering van de hedge funds zal voortvloeien - niet in de laatste plaats omdat er binnen de VS en internationaal een prestigeslag tussen controle-instanties voor de effectenhandel en commerciële banken gaande is over de vraag wie het in dezen voor het zeggen krijgt. Enkele firma's aan Wall Street zullen zich trouwens wel gaan bezinnen op hun eigen manier van zakendoen. Begin jaren negentig begonnen de grote investeringsbanken steeds meer zelf te handelen met eigen kapitaal ter compensatie van teruglopende marges op de zaken die ze voor hun cliënten deden. Nu zullen veel directieleden zich afvragen of zij een soortgelijk risico lopen als LTCM, terwijl ze nog minder controle kunnen uitoefenen over hun wiskundige wiz-kids op de beursvloer. Salomon, nu onderdeel van de Travelers Group, heeft recent plannen bekendgemaakt om de arbitrage met Amerikaanse obligaties te staken.

Minder duidelijk is nog of John Meriwether nuchtere conclusies uit het debacle heeft getrokken. Toen woensdagavond de bekendmaking over de reddingsoperatie kwam, stond daarin een dankbetuiging van Meriwether aan de banken die hem hadden gered en “ons in staat hebben gesteld om actief te blijven in de markt”.

De firma toont hiermee haar innerlijke overtuiging die haar ervan weerhield haar posities vlugger te liquideren na de verliezen van augustus, en het ziet ernaar uit dat ze opnieuw zal gaan proberen geld van beleggers los te krijgen. “We gaan ervoor zorgen dat we serieus geld gaan verdienen”, zei een nauw bij het fonds betrokken directielid donderdag.

Die houding zal weinig onthaal vinden aan Wall Street. “Kent die vent geen schaamte?”, sprak een bankier donderdag. “Hij brengt ons op de rand van de afgrond met zijn black box flauwekul en vervolgens begaat hij de gotspe te zeggen dat we hem gered hebben om hem aan het werk te houden. Niet te kort!”