Optiehandel raakt in onbekend vaarwater

Niet alleen het Damrak, maar ook de rest van de financiële markten maken een zeer onstuimige periode door. De rekenmodellen die de handel in opties en andere financiële derivaten ondersteunen staan voor een krachtproef.

ROTTERDAM, 22 SEPT. 5,9 procent er af op maandag, bijna 4 procent er bij op dinsdagochtend. De beurshandel krijgt al duizelingen bij de dagelijke sprongen die aandelen op het Damrak de laatste tijd maken, maar voor de optiehandel is de enorme beweeglijkheid van de aandelenbeurs ingrijpend.

De beurs maakt op dit moment een bijzonder onstuimige tijd door. Met de koersval in twee maanden van boven de 1.300 punten naar 900 punten gisteren is het risicoprofiel van aandelenbeleggingen fors toegenomen. 1998 was al een wild jaar: gemiddeld bedroeg de koersverandering van de AEX-index tot nu toe al 1,15 procent per dag - bijna dubbel zoveel als op lange termijn gangbaar is. De enorme koersuitslagen van de laatste weken zijn in de recente geschiedenis alleen vergelijkbaar met oktober vorig jaar, toen een koersval in Hongkong wereldwijd voor grote onrust zorgde.

Dat heeft zijn weerslag op de optiehandel. Partijen die met opties gokten op hogere koersen raken uiteraard in de problemen. Maar daaronder ligt een fundamenteler effect van de wilde financiële markten op de handel in opties en andere financiële derivaten. De prijs van een optie is, volgens de alom toegepaste Black-Scholesformule samengesteld uit drie delen. De eerste is de verhouding tussen de prijs waartegen een optie kan worden uitgeoefend, de strike price, en de daadwerkelijke koers van het onderliggende aandeel waarover de optie is afgesloten. De tweede bepalende factor is de tijd die de optie nog te gaan heeft. Hoe langer die periode, hoe groter de kans dat de bezitter van de optie hem met een maximale winst kan verkopen, en hoe hoger de prijs van de optie is. De derde factor, die nu hoogst actueel is, ligt in de beweeglijkheid van het onderliggende aandeel. Hoe groter de beweeglijkheid, hoe groter de koersuitslagen naar boven en beneden kunnen worden, en hoe groter de kans op winstmaximalisatie voor de bezitter. Deze 'volatiliteit' is door de wilde bewegingen op de beurzen fors toegenomen. Een handelaar zei vanmorgen dat de gangbare risicopremies in opties door de toegenomen beweeglijkheid al bijna zijn verdubbeld.

Die derde factor, de beweeglijkheid, wijst op de wiskundige schijnzekerheid die achter de meeste financiële derivaten, zoals opties, zit. De beweeglijkheid van de prijs van het onderliggende goed, of dat nu een aandeel is, een valuta of een obligatie, is alleen maar te meten op basis van de gerealiseerde volatiliteit. Het verleden speelt zo een enorme rol in het bepalen van de prijs van een financieel instrument dat voor de toekomst bedoeld is.

Juist in onstuimige tijden als die van dit moment breken de prijsbewegingen met de wetten waarop ze tot voor kort waren gebaseerd, en kunnen marktpartijen die met opties werken in de problemen komen. Dat geldt niet alleen in het klein, voor bijvoorbeeld het bedrijf Goed Gedaan Opties, dat twee weken geleden kopje onder ging. Ook in het groot gaat het op. Banken en beleggers hebben vaak uiterst complexe posities met opties, termijncontracten en andersoortige derivaten. Het uitrekenen van het risico dat ze lopen, of het behaalde rendement is een kwestie van het hanteren van rekenmodellen die naast de volatiliteit ook de onderlinge samenhang van beurskoersen, valuta's of rentes becijferen. Ook dergelijke correlaties steunen geheel op de samenhang die in het verleden is gerealiseerd. Gegevens over de toekomst zijn er nu eenmaal niet. De Britse bank National Westminster ging anderhalf jaar geleden het schip in met een rekenmodel waarin complexe opties verkeerd waren ingeschat.

Zelfs de professionals bij uitstek ondervonden onlangs de grenzen van de optietheorie. Myron Scholes en Robert Merton, wonnen vorig jaar de Nobelprijs voor de economie voor hun baanbrekende werk uit 1973. Scholes formuleerde destijds samen met de inmiddels overleden Fischer Black de Black-Scholesformule voor de prijsbepaling van opties, en Merton breidde de theorie uit naar andere financiële toepassingen.

Scholes en Merton zijn partner in het beleggingsfonds Long Term Capital Management, dat onder leiding staat van de oud-Salomon Brothers topman John Meriwhether. Het beleggingsfonds staat te boek als 'Quant' - een fonds dat grootscheeps gebruik maakt van een wetenschappelijke toepassing van derivaten. Het fonds zette, gesteund door kwantitatieve analyse, zwaar in op het benutten van renteverschillen tussen de grote industrielanden. Dat ging fout: inmiddels horen Merton, Scholes en de andere partners van LTCM met een verlies van 44 procent (1,8 miljard dollar) in het jaar tot nu toe, tot de grootste slachtoffers van 1998.

Leedvermaak is nauwelijks op zijn plaats, want de pijn kan akelig dichtbij komen. In een poging om de risico's van de exploderende derivatenhandel door banken binnen de perken te houden, hebben de toezichthoudendende centrale banken richtlijnen uitgevaardigd volgens welke commerciële banken moeten bijhouden welk risico zij lopen bij handel voor eigen rekening en risico in de markt voor opties en andere financiële derivaten. Banken mogen daarmee hun eigen modellen en systemen hanteren, op voorwaarde dat die aan minimum-eisen voldoen. Maar ook deze modellen zijn noodzakelijkerwijs gebaseerd op volatiliteitsinschattingen en correlaties die zich tot nu toe voordeden.

Aandelen kelderen nu als de rente op de obligatiemarkt daalt. De yen sterkt aan na een Japanse renteverlaging. Terwijl de inflatie daalt loopt de spreiding tussen de rente op staatsobligaties en bedrijfsobligaties in snel tempo op. Als de markten met alle tot nu toe bekende wetten breken, zal de schijnzekerheid van de derivatenhandel danig op de proef worden gesteld. Op de optiebeurs maar, en dat is veel gevaarlijker, ook in de banksector.