Minister Zalm sleutelt verder aan staatsschuld

De staatsschuld is volgend jaar 518 miljard gulden groot. Op zo'n bedrag scheelt de kleinste verandering van de rentestand meteen grof geld, aan winst óf aan verlies. Vandaar dat het ministerie van Financiën steeds meer energie steekt in het schuldmanagement. Balanceren tussen een kortere looptijd en een hogere rente.

Hoe loop je in drie dagen 156 miljoen mis? Het ministerie van Financiën overkwam het vorige week nog. Op dinsdag heropende de Agent van Financiën de jongste dertigjarige staatslening. Die lening was in januari dit jaar tegen 5,5 procent uitgeschreven, maar intussen was de rente op de kapitaalmarkt al veel verder gedaald, zodat de koers van de lening was opgelopen van 100 naar 105,62. Voor elk miljard dat er dinsdag werd opgehaald, kwam er zo 1,0562 miljard binnen.

Maar dinsdag bleek de slechtste dag van de week om geld op te halen. Wall Street stevende voor de afwisseling af op een van de beste dagen uit zijn geschiedenis, en de koersen van obligaties die juist waren gestegen naarmate de aandelenbeurzen verslechterden, liepen terug.

Drie dagen later, op vrijdag, toen de beurzen hun terugtocht alweer hadden hervat en de obligaties hun oude functie van internationale vluchthaven voor beleggers weer uitoefenden, was de koers van de dertigjarige obligatie gestegen naar 108,75. Financiën had, als het drie dagen later geleend had, 1,0875 miljard voor elk geleend miljard binnengekregen. Dat is een verschil van 31,3 miljoen. Over de 5 miljard die dinsdag op de dertigjarige lening werden binnengehaald, werd vijfmaal 31,3 miljoen, dus 156 miljoen aan extra inkomsten misgelopen.

Dat is een kwestie van pech. De Agent van Financiën, die voor minister Zalm de operaties op de kapitaalmarkt uitvoert, kan moeilijk gokken op de koersen van de komende dagen. Maar het onderstreept wel dat, op de gigantische bedragen die met de financiering van de staatsschuld zijn gemoeid, de kleinste verandering meteen grof geld kost of oplevert.

Hoe de staatsschuld wordt gefinancierd, heeft onder Paars I pas geleidelijk aan belangstelling van de Tweede Kamer gewonnen.

De schuld was natuurlijk interessant als het de kwalificatie van Nederland voor de EMU betrof. En de almaar dalende rente bracht meevallers waar niemand, ook Zalm niet, van tevoren van had durven dromen. Maar de schuld was verder een onderwerp waar de harten niet sneller van gaan kloppen.

Dat heeft minister Zalm en zijn ambtenaren de ruimte verschaft om eens flink te gaan sleutelen. In de afgelopen vier jaar zijn oude types schulden vervroegd afgelost, en is de looptijd van de schuld flink verkort. De Miljoennenota 1999 spreekt van een gemiddelde looptijd van de schuld die terugliep van 7 jaar in 1994 naar 6 jaar nu.

Onder normale omstandigheden op de kapitaalmarkt is de rente hoger naarmate een lening langer loopt. De gemiddelde rentevoet van de staatsschuld is, met de verkorting van de looptijd, dus teruggelopen. Bovenop het voordeel dat Zalm heeft gehad van de sowieso al dalende rente, kan het rentevoordeel van looptijdverkorting onder Paars I worden geschat op in totaal 3,2 miljard gulden. Zonder dat er een haan naar heeft gekraaid.

Na de looptijdverkorting onder Paars I staat de nationale schuld nu voor een nieuwe revolutie. Vanaf 1999 zijn er in Europa geen elf afzonderlijke nationale kapitaalmarkten meer, maar ontstaat één grote euro-kapitaalmarkt van de elf landen die de gezamenlijke Europese munt invoeren. Dat heeft grote gevolgen.

Beleggers kunnen veel meer dan voorheen de afzonderlijke obligatieleningen van de euro-landen met elkaar vergelijken, omdat ze allemaal voortaan in euro's luiden en valutarisico's niet meer hoeven te worden ingecalculeerd. In die plotseling enorme poel van euro-obligaties zullen beleggers een voorkeur ontwikkelen voor 'Duitse' leningen: omvangrijke staatsobligaties waarin veel kan worden gehandeld, en die in alle looptijden voorradig zijn.

Omdat Duitsland wordt verondersteld van alle euro-landen de laagste rente te gaan betalen, is het dus zaak om beleggers een zelfde palet aan leningen te bieden als Duitsland doet, en die leningen ook veel omvangrijker te maken dan tot nu toe in Nederland het geval was.

Daar is het ministerie van Financiën dit jaar al mee begonnen. De Agent streeft nu naar leningen met een omvang van zo'n 20 miljard gulden - vaak het dubbele van wat vroeger gangbaar was. Een reden te meer om de staatsobligaties zo'n vorm te geven is de hoop dat Nederlandse leningen dan samen met Duitse en Franse terechtkomen in 'mandjes' van obligaties die als benchmark, de toonaangevende Europese standaard, worden beschouwd. Termijnhandel in obligaties, die zich grotendeels op zulke benchmarks richt, maakt dat de onderliggende obligaties meer worden verhandeld,en een gunstiger prijs (en dus lagere rente) krijgen.

Het zou zonde zijn voor het rijk om te veel rente te betalen. Stel dat Nederland de eerstkomende zes jaar tweetiende procent aan rente meer zou betalen dan Duitsland, dan komt dat in guldens van vandaag neer op een extra rente-uitgave van een miljard per jaar.

Wat gebeurt er onder Paars II met de looptijd van de staatsschuld? Dat hangt sterk af van de uitkomst van de nieuwe, wetenschappelijke methodiek van Liability Management waarmee Financiën de nationale schuld zal gaan benaderen, en waarover volgende maand aan de Tweede Kamer verslag wordt gedaan.

Kern van zulk management is de verhouding tussen het risico van een kortere looptijd, waarbij elk jaar een groter deel van de schuld moet worden geherfinancierd, en de hoogte van de rente, die onder normale omstandigheden oploopt naargelang de looptijd langer is.

Op dit moment is op de openbare kapitaalmarkt de rente over de gehele linie laag: het kortst lopende tarief is 3,3 procent, terwijl tienjarige staatsleningen nog maar 4,19 procent rente dragen. Voor het hogere risico van een kortere looptijd is de beloning, in de vorm van een lagere rente, verhoudingsgewijs dus niet erg groot.

Niemand moet zich er dus over verbazen dat, als de omstandigheden op de kapitaalmarkt zo blijven, de Miljoenennota van volgend jaar voor het eerst in het tijdperk-Zalm weer een langere looptijd van de staatsschuld zal melden.