'Beurzen weerspiegelen reële economie niet'; Professor Buiter ziet koersen verder dalen

Professor Willem Buiter, beleidsbepaler bij de Bank of England, ziet een zeepbel op de Westerse beurzen. Een Dow Jones-gemiddelde van 6.000 punten acht hij reëel. Internationaal gecoördineerde rentever- laging ter ondersteuning van financiële markten die lijden onder de Azië-crisis wijst hij vooralsnog af.

LONDEN, 3 SEPT. Buiten, aan de overkant van Threadneedle Street, herstellen de aandelenkoersen zich op de London Stock Exchange, in de hoop dat Wall Street de turbulentie in de internationale economie van zich afschudt. Binnen, in de statige kolos van de Bank of England, zit Willem Buiter in zijn kantoor. Niet alleen ECB-president Wim Duisenberg is een Nederlandse centrale bankier in buitenlandse dienst. Buiter (48), Cambridge-hoogleraar, is sinds vorig jaar lid van het beleidsbepalende Monetary Policy Committee van de Britse centrale bank.

Net als andere centrale bankiers hoort Buiter de nu vrijwel dagelijkse roep om een internationaal gecoördineerde renteverlaging die, sinds de Azië-crisis ook de Westerse beurzen in haar greep heeft, alleen maar aan kracht heeft gewonnen. In 1987 schoten de centrale banken de financiële markten na de beurskrach te hulp. De kredietkraan ging open, de rente omlaag. Ditmaal moet Buiter er vooralsnog niets van hebben. Zo dramatisch is de ontwikkeling nog niet. “Voordat er een krach is, wordt al om de maatregelen van 1987 gevraagd. Maar centrale banken moeten niet anticiperen op de financiële markten, enkel reageren.”

Buiter is er wel van overtuigd dat zich de laatste anderhalf jaar een zeepbel op de Westerse aandelenbeurzen heeft ontwikkeld. “Al sinds anderhalf jaar geleden, toen Alan Greenspan (president van de Amerikaanse Federal Reserve Board, red.) waarschuwde voor 'irrationele uitbundigheid', ben ik van mening dat de koersen niet meer de fundamentele economie weerspiegelen. Voor het Dow Jones-gemiddelde zou 6.000 punten nu een goede waardering zijn. Ik verwacht dat de koersen nog verder zullen dalen, want ook het huidige niveau is moeilijk te rationaliseren.”

Analyses en adviezen die de koerspiek van ruim 9.300 punten en ook het huidige koersniveau van rond de 7.800 punten verdedigen met verwijzing naar een nieuw tijdperk van voortdurende productiviteitsgroei, verwijst Buiter naar de prullenmand. “Zodra mensen beginnen te praten over een Nieuw Paradigma in de Amerikaanse economie is het tijd om de brandweer te bellen. Het is een staaltje van intellectuele corruptie om de financiële hausse goed te praten. Het doordringen van de personal computer zou de productiviteit enorm hebben verhoogd, zo wordt beweerd. Maar een nieuw Jeruzalem dankzij de bazen van Microsoft en Intel is onzin. In werkelijkheid is de productiviteitsgroei in de VS in de afgelopen hoogconjunctuur maar tussen de 1,5 en 2 procent per jaar geweest.”

Hadden de centrale bankiers met het rentebeleid niet kunnen voorkomen dat de zeepbel ontstond? Nauwelijks, vindt Buiter. Zeepbellen zijn van oudsher inherent aan de financiële markten. “Wat je kan proberen is het niet te voeden. Je kunt als centrale bank drie dingen doen: waarschuwen dat het te hard gaat, zoals Greenspan terecht heeft gedaan, de verhalen achter de koersstijging doorprikken, of de rente verhogen. De Amerikaanse centrale bank heeft dat niet gedaan, omdat zij ten tijde van de crisis in Azië een mondiale verantwoordelijkheid heeft gekregen. Daardoor is de Amerikaanse rente wellicht minder hoog dan op basis van de nationale economie geëigend was geweest.”

Maar zelfs een renteverhoging hoeft onder dergelijke omstandigheden niet te werken, vindt Buiter. “Je hebt met een zeepbel te maken die zich al niet aan de fundamentele kenmerken van de economie houdt. Dan is er geen garantie dat het veranderen van die fundamentals door het rentebeleid helpt.”

Wanneer de bel uiteenspat, is volgens Buiter niet te voorspellen, en ook niet wat de aanleiding zal zijn. Rusland, waar de roebelcrisis de laatste week fungeerde als katalysator voor een koerscorrectie op de beurzen, is in economische zin onbetekenend. “Maar het vertrouwen is er wel door aangetast. De animal spirits, om met Keynes te spreken, hebben een enorme klap op hun hoofd gehad.”

De uitdijende crisis in Azië is volgens Buiter met name te wijten aan fundamentele zwakte van de nationale instituties aldaar, gecombineerd met een foutief wisselkoersregime. “In het Westen hebben de instituties de macht, niet personen. In Azië is dat in de regel omgekeerd. Het kapitalisme is een systeem van regels, het is amoreel. Maar zonder regels is het kwetsbaar.”

De getroffen landen hebben volgens hem een goede kans om vrij snel weer uit het dal te klimmen. “De kansen zijn beter naarmate er een verdere depersonalisering plaatsvindt, de instituties worden verbeterd en er interne hervormingen worden doorgevoerd.” Dat geldt niet voor Rusland. Daarover is Buiter “diep pessimistisch”.

Pagina 21: 'Maleisië speelt paniekvoetbal'

Een tweede voorwaarde is dat getroffen landen hun wisselkoersregime veranderen. “Het is duidelijk dat het soort wisselkoersstelsel dat in grote delen van de wereld werd gehanteerd niet te combineren valt met vrije kapitaalstromen.”

Voor Buiter zijn er slechts twee opties: of een gemeenschappelijke munt ('dit zijn mooie dagen voor de voorstanders van de euro') of een zwevende wisselkoers, zoals bijvoorbeeld Canada die heeft. Alles daar tussenin, vaste maar toch flexibele koersverhoudingen met een ankermunt zoals de dollar, is volgens hem even onmogelijk als 'een beetje zwanger zijn'.

Het alternatief is het afsnijden van het vrije kapitaalverkeer, zoals Maleisië dinsdag heeft aangekondigd. De nationale munt, de ringgit, krijgt een door de autoriteiten vastgestelde koers, en het kapitaalverkeer wordt beperkt.

Buiter vindt dat geen goed idee. “Het is waar dat veel van de getroffen landen tot dusverre weinig baat hebben gehad van het vrije kapitaalverkeer. Maar dat komt voornamelijk omdat de instituties er niet waren om dat kapitaalverkeer binnenslands in goede banen te leiden.” Wat Maleisië heeft gedaan is volgens Buiter paniekvoetbal, en het stelt de noodzakelijke hervormingen alleen maar uit. Bovendien kan de isolationistische voorkeur die uit de maatregelen blijkt repercussies hebben voor het handelsverkeer.

Oplossingen die volgende crises zouden kunnen voorkomen hangen nauw samen met Buiters keuze tussen een gemeenschappelijke munt of vrij zwevende koersen. Een krachtig internationaal instituut dat snel als kredietgever bij liquiditeitscrises zou kunnen optreden is in theorie een goed idee, maar vereist een gemeenschappelijke munt. Zo'n munt vergt politieke integratie, en die is er niet.

Het alternatief hoort bij zwevende wisselkoersen. Buiter wijst op de Koreaanse liquiditeitscrisis van vlak voor oudjaar 1997, toen korte-termijnbankleningen aan het land niet werden verlengd en Zuid-Korea door gebrek aan nieuw krediet zijn schulden dreigde niet te kunnen afbetalen. “Zulke crises zijn het probleem. Elke instelling die bezit heeft en dat moeilijk snel kan vrijmaken, maar wel direct opvraagbare schulden heeft, kan in liquiditeitsproblemen raken. Terwijl er fundamenteel geen probleem hoeft te zijn. Daarvoor is ook geen enkele bank veilig.”

Buiter oppert daarom alle internationale leningen in de toekomst te voorzien van een optie waarmee de debiteur de leningen kan 'doorrollen': verlengen wanneer de lening afloopt. Daar staat in dat geval wel een hogere rente op de verlengde lening tegenover.

“Die optie moet voor iedereen verplicht worden, ook voor Westerse landen of bedrijven die lenen, want anders is het een signaal dat er misschien al iets niet goed is. Dit zou een goede, marktconforme maatregel zijn. Hij lost niets op voor landen met een solvabiliteitsprobleem, maar wel voor landen die hun schulden wel kunnen betalen, maar niet aan iedereen tegelijk.” De optie zou zelfs kunnen worden gestript (losgekoppeld van de lening zelf) en afzonderlijk verhandeld.

Voordat het tot lange-termijnoplossingen komt, zal het Westen zich eerst schrap moeten zetten tegen de gevolgen van de steeds wijdere financiële crisis. Volgens Buiter is er geen gevaar dat Westerse landen op dezelfde schaal te maken krijgen met de crisis als in Azië. Het financiële systeem is veel minder kwetsbaar. “Er zit niet zoveel rot in de banken van de Westerse OESO-landen, maar dat kan wel veranderen. Wat veilig en rendabel leek tijdens de hoogconjunctuur kan in een downswing rommel blijken. De expansie in de VS duurt nu al zeven jaar. Als het te lang goed gaat, dan loopt de kwaliteit van leningen en investeringen terug. De rot die tot de neergang leidt, begint tijdens de opgaande fase.”

Buiter wijst ook op de enorme off-balance bezittingen en verplichtingen - termijncontracten, opties en allerlei andere derivaten die niet uit de verslaggeving van banken blijken, maar er wel zijn. “Het idee van derivaten als verzekeringsinstrumenten, die het financiële verkeer juist veiliger maken, gaat niet op bij een systemische schok.”

De externe effecten van de Azië-crisis schat hij niettemin nog bescheiden in. De koersdalingen op de effectenbeurzen lopen nog niet in de grote cijfers, en de malaise in de meeste Aziatische landen is vooral een plaatselijk fenomeen.

Een uitzondering maakt hij voor Japan, dat hij als het “echte probleem” kenschetst. “Als er een wereldwijde recessie komt, dan zal de respons in het Westen er een zijn van lagere rentes en een expansief begrotingsbeleid. Het zou onder die omstandigheden noodzakelijk zijn de Maastricht-norm (die deelnemende landen aan de Economische en Monetaire Unie verbiedt om een begrotingstekort boven 3 procent aan te houden, red.) tijdelijk op te schorten. Maar het is nog niet duidelijk dat we zonder zo'n beleidsrespons al een diep dal in gaan.”

Een nog extremer scenario, waarin deflatie en depressie de wereldeconomie teisteren, acht Buiter onwaarschijnlijk. “Als dat toch gebeurt, zou het beschamend zijn voor de autoriteiten.”

Waarmee hij, als centrale bankier in Britse dienst, ook zichzelf bedoelt.