Kelderende rente wekt sluimerende onrust over economie Westen

Overal in het Westen daalt de rente door de vlucht van beleggers in veilige obligaties. Dat lijkt gunstig, maar het kan evengoed een voorbode zijn van slecht nieuws.

ROTTERDAM, 25 AUG. Vraag: wie zou er beter af zijn, de trendy belegger die vandaag een jaar geleden zijn geld had gestoken in Nederlandse aandelen, of de conservatief die veilig belegde in langjarige Nederlandse staatsobligaties? Antwoord: laatstgenoemde. Aandelen leverden, inclusief herbelegd dividend, tussen nu en een jaar geleden 16,8 procent rendement. Maar langjarige obligaties brachten inclusief koersstijgingen en herbelegde rente 22,5 procent op.

De overwinning van de risicomijdende obligatiehouder op de risicominnende aandelenbelegger kenmerkt de omgeslagen stemming op de internationale financiële markten. Terwijl de Westerse beurzen nerveus deinen op de golven van de om zich heen grijpende crisis in de opkomende markten, zijn staatsobligaties de vluchthaven bij uitstek geworden. Vrijwel overal in Europa en de Verenigde Staten daalt de rente, omdat de koersen van veilige staatsleningen de pan uit rijzen.

In Nederland kwam de rente op tienjaars-staatsobligaties vanmorgen uit op een in moderne tijden ongekend lage 4,35 procent. In Duitsland is de rente op tienjarige leningen intussen gedaald naar 4,18 procent. En in de Verenigde Staten daalde de rente op de daar toonangevende long bond, de dertigjarige obligatie, naar 5,4 procent - het laagste sinds de uitgifte van leningen met zo'n lange looptijd begon. De rentedaling verloopt schoksgewijs, en houdt gelijke tred met elke nieuwe fase waarin de financiële crisis in de rest van de wereld zich ontvouwt. De recorddaling had plaats door nieuw vluchtgedrag in Amerikaanse en Duits overheidspapier nadat Rusland vrijdag een moratorium van 90 dagen op zijn schulden afkondigde en Venezuela, als eerste in de achtertuin van de Verenigde Staten, onder zware druk van de financiële markten kwam.

Het daadwerklijk overslaan van de crisis naar Latijns Amerika maakt grote kans om de rente in het Westen nog een zetje naar beneden te geven. Het gros van de analisten, die tot voor kort een rentestijging voorspelden, heeft zijn ramingen inmiddels neerwaarts bijgesteld. Ramingen voor een rentestand van 4 procent zijn al geen uitzondering meer.

Zo'n dalende rente is in principe gunstig voor de economie. Financieringskosten worden er lager door, en investeringen aantrekkelijker. Nederland kende vorige week een nieuw golfje van hypotheekrenteverlagingen, zodat tarieven voor langjarige hypotheken van 5 procent in zicht zijn gekomen. Voor Kok II is de lage rente een godsgeschenk, want juist dit jaar lopen er extra veel oude staatsleningen af die allemaal zeer gunstig kunnen worden herfinancierd.

Toch is er een adder onder het gras. De rente op verhandelbare bedrijfsschulden is in Europa en de VS lang niet zo sterk gedaald als de rente op staatsschulden. En één belangrijk bij-effect van de lage rentestand blijft uit: de enorme waardestijging van aandelen vond de laatste jaren voor een flink deel plaats op basis van de dalende rente op de kapitaalmarkt. Hoe minder obligaties aan rente betaalden, hoe aantrekkelijker het was om in plaats daarvan aandelen te kopen. Maar sinds mei zijn de aandelen- en obligatiekoersen 'ontkoppeld'. Terwijl de rente sindsdien sterk is gedaald, hebben de beurzen terrein prijsgegeven. De relatieve waardering van aandelen ten opzichte van obligaties, is daarmee terug op het niveau van begin 1997.

Waarom dalen de beurzen als de rente daalt? Het antwoord op die cruciale vraag hangt af van het signaal dat de dalende rente geeft. De eerste mogelijkheid is dat internationale beleggers simpelweg zijn gevlucht in voornamelijk Amerikaanse en Duitse overheidsobligaties, en dat de hoge koersen van nu weer dalen als de rust terugkeert. De tweede mogelijkheid is dat de lage inflatie en het lage aanbod van staatsobligaties in het Westen, door dalende overheidstekorten (in de VS is er nu zelf een overschot) mee hebben geholpen de obligatiekoersen duurzamer op te drijven. Maar er is nog een derde mogelijkheid.

Er zijn steeds meer analisten die de dalende rente beginnen te associëren met een afnemende bedrijvigheid in het Westen. Tot nu toe was het gangbaar dat een economisch herstel gepaard ging met een stijgende kapitaalsbehoefte, oplopende inflatie en dus stijgende rentes. Dat effect is er nu niet. Weet de onzichtbare hand van de obligatiemarkt al iets dat de volgers van de economie nog niet weten? In de Verenigde Staten sloeg vorige week de stemming over het rentebeleid van de centrale bank, de Federal Reserve, finaal om, toen de lange-termijnrente onder de daggeldtarieven van de 'Fed' dook. Tot dan toe werd er van uit gegaan dat de centrale bank op het punt stond om de rente van nu 5,5 procent te verhogen om inflatie voor te zijn. Maar een omgekeerde rentestructuur - een 'lange' rente die lager is dan de 'korte' rente - is normaliter het signaal dat er een recessie voor de deur staat. In een mum van tijd veranderde de communis opinio op de markt: de 'Fed' zou plots op het punt staan om de rente juist te verlagen om te voorkomen dat de economie stagneert. Dat zou ook meteen verklaren waarom de aandelenmarkten averechts reageren op de dalende rente: samen met de economie verliest de winstgroei van het bedrijfsleven stoom. En op die winstgroei zijn de hoge aandelenkoersen voor een belangrijk deel gebaseerd.

Die zorgen zijn wellicht overdreven, en in Europa verder weg dan in de VS. Maar ook hier leidt de dalende rente tot een omslag in de gedachtenvorming. Misschien is het inderdaad slechts vluchtgedrag dat de obligaties tijdelijk opstuwt en de rente zo diep drukt. Maar als de obligatiemarkt met zijn dalende rentes echt een signaal geeft over de economie, kan de twijfel rijzen over hoe sterk het langverwachte Europese economische herstel van 1998 daadwerkelijk zal uitpakken.

    • Maarten Schinkel