Beleggers verward over Unilever

Elk kwartaal weet Unilever te verrassen met zijn cijfers. Een tegenvallertje hier, een meevallertje daar. Het ene land doet het slecht, het andere goed. Maar wat moet de belegger eigenlijk vinden?

ROTTERDAM, 8 AUG. De winstmarge was de afgelopen kwartalen het troetelkindje van Unilever, de maker van onder meer Magnum-ijsjes, Omo-waspoeder en Axe-deodorant.

De uitgebreide herstructurering van het Nederlands-Britse concern in de afgelopen jaren begon rendement op te leveren. Fabrieken werden gesloten, slecht lopende producten werden uit de portfolio verwijderd, de winst steeg. En de brutomarge - het bedrijfsresultaat als percentage van de omzet - klom tot de vlakbij het gewenste percentage van 10 procent.

Maar zowel in de laatste drie maanden van vorig jaar als in het tweede kwartaal van dit jaar, waarover gisterochtend de cijfers bekend werden, daalde de marge. Oorzaak vorig jaar: extra reclamecampagnes. Oorzaak dit kwartaal: de dure introductie van wastabletten (Omo en Persil), het snack-ijsje Winner Taco in Europa en de introductie van Thermasilk-shampoo in de Verenigde Staten.Samen goed voor 400 miljoen gulden extra kosten. Zonder die kosten was de marge hoger dan 10 procent geweest.

Analisten hebben in principe weinig problemen met die extra uitgaven, die per kwartaal flink kunnen verschillen. Marketing is investeren in de toekomst van merken, het belangrijkste kapitaal van Unilever. De verwarring op de beurs ontstond doordat de cijfers op het eerste gezicht tegenvielen. De koers herstelde nadat bestuursleden analisten ervan hadden weten te overtuigen dat de cijfers niet zo slecht waren.

De beurs schrok van de zorgen die Unilever uitsprak over de crisis is Oost-Azië en de mogelijke gevolgen van die crisis in andere groeimarkten. Maar de bestuursleden wezen er naderhand op dat de omzet van Unilever in de getroffen Aziatische landen slechts 5 procent van de gehele concernomzet is. Bovendien houdt India, waar Unilever het heel goed doet, de resultaten in de regio Azië-Pacific op peil.

Wat ook verwarring veroorzaakte is de grote 'volatiliteit' van de verschillende kwartalen bij Unilever. Steeds zijn er weer andere bijzondere baten en bijzondere posten of weer nieuwe opgevoerde marketingkosten. Vorig jaar stroomde er het tweede kwartaal miljarden boekwinst binnen op de verkochte chemiedivisie, volgend kwartaal is er 800 miljoen gulden boekwinst te noteren op de verkoop van een plantveredelingsbedrijf. Soms wordt zo'n boekwinst, meteen of later, gebruikt voor een extra reorganisatievoorziening.

Het algemene beeld van analisten over Unilever is door de cijfers van gisteren niet veranderd. De onderliggende volumegroei van 3,0 procent (in flesjes shampoo en pakjes margarine) is bevredigend. De groei is weliswaar iets lager dan die van concurrent Danone, maar beter dan die van Nestlé. En ook veel beter dan de onderliggende volumegroei die Unilever in de eerste helft van de jaren negentig liet zien.

Wel beginnen analisten wat te mopperen over de riante kaspositie van 10 miljard gulden. Unilever maakt op dat cash geld een rendement van iets onder de 5 procent. De groei van de winst per aandeel verwatert er ook niet door.

Maar het rendement op het geïnvesteerd vermogen ligt lager dan mogelijk moet zijn. Van de twee tot drie jaar die Unilever zichzelf heeft gegeven om voor de beschikbare miljarden een mooie bestemming te zoeken, is nu een jaar voorbij.

Die berg geld zal pas slinken als Unilever grote overnames doet of eigen aandelen gaat inkopen. Aandeleninkoop is in Nederland nog fiscaal onaantrekkelijk en een mogelijke wetswijziging staat in Den Haag zo laag op de politieke prioriteitenlijst dat er de afgelopen weken niets over is vernomen.

ABN Amro vroeg zich onlangs in een analyse af of Unilever ook werkelijk de intentie heeft om eigen aandelen in te kopen. “De retoriek is daar, maar de lichaamstaal suggereert het tegenovergestelde”, aldus de analisten in een rapport.

De bijdrage van de twee belangrijkste winstversnellers, de plannen voor herstructureringen en het opschonen van de portfolio, zal binnenkort minder worden omdat die programma's hun einde naderen. Twee jaar geleden voldeed bijvoorbeeld nog zo'n 20 procent van de concernomzet niet aan de eisen. Door de verkoop van tientallen kleinere bedrijven ligt dat percentage nu tussen en 5 en 10 procent.