Loos alarm op beurs of een heuse camping-krach

AMSTERDAM, 5 AUG. Wordt het weer loos alarm op de aandelenbeurzen of komt er ditmaal een heuse camping-krach? De correctie met 3,4 procent die de Amerikaanse aandelenbeurs gisteravond doormaakte doet op het eerste gezicht denken aan vorige zomers. In 1996 vond er na een hevige zomerrally in juli een kortstondige koersval plaats.

Vorig jaar was het ook raak, toen er op zomaar een vrijdagavond in augustus bijna 250 punten van het Dow Jones-gemiddelde afgingen. Evenals bij andere correcties, zoals die van oktober vorig jaar toen er 554 punten van de Dow afgingen, hervonden de aandelenbeurzen snel de weg omhoog op basis van het adagium van de optimistische belegger: buy the dips. Een gedaalde beurs werd tot nu toe gezien als een goed moment om juist voordelig in te stappen.

Toch staan de beurzen er ditmaal anders voor. De fenomenale koersstijgen van de laatste jaren hebben de prijzen van aandelen telkens na een correctie hoger opgestuwd. En dus wordt elke nieuwe dreiging van een beursval gevaarlijker. Al in december 1996 waarschuwde de Amerikaanse centrale bankier Alan Greenspan voor 'irrationele uitbundigheid' op de kapitaalmarkten. Sindsdien zijn de koersen op Wall Street met nog eens 40 procent gestegen.

Bovendien wankelt het fundament waarop de hoge koersen zijn gebouwd. Dat fundament bestond tot nu toe uit een lage en dalende rente die het aantrekkelijker maakte om in aandelen te stappen en bestond uit telkens meevallende winststijgingen van de beursgenoteerde bedrijven. Met die rente zit het wel goed: de lage en dalende inflatie die voor een deel uit de crisis in Azië wordt verklaard en de instroom van teruggetrokken kapitaal in de obligatiemarkten hebben gezorgd voor een renteniveau dat sinds de jaren zestig niet meer is gezien.

Maar in de Verenigde Staten lijkt het mis te gaan met de bedrijfswinsten. Analisten begonnen dit jaar met een rooskleurige voorspelling van een gemiddelde winstgroei van meer dan 15 procent voor Amerikaanse bedrijven. Halverwege het jaar, en zeker nu er tweede-kwartaalcijfers binnen zijn, blijkt dat die winstgroei fors lager uitpakt. Tussen de 3 en 5 procent in 1998 lijkt nu veel aannemelijker.

De Azië-crisis wordt nu aangegrepen om de tegenvallende winstgroei te verklaren, maar de oorzaak in de VS ligt dieper. De economie lijkt zoals het er nu naar uitziet bezig aan de laatste fase van een expansie die in 1992 begon. De krapte op de arbeidsmarkt, waar de werkloosheid nu 4,5 procent bedraagt, begint door te sijpelen in de loonkosten. De loonkostenindex stijgt nu op jaarbasis met 3,5 procent. Intussen blijft de inflatie laag, hetgeen door goedkope grondstoffen en importen als gevolg van de Azië-crisis wordt verklaard, maar ook door het gebrek aan pricing power van Amerikaanse bedrijven. Door de hevige concurrentie kunnen zij zich geen prijsverhoging permitteren, op straffe van een verlies van marktaandeel.

Dat de toenemende loonkosten niet kunnen worden doorgerekend in de prijzen, werd tot nu toe opgevangen door een hogere arbeidsproductiviteit, de hoeksteen van het Amerikaanse economische wonder van de jaren negentig. Maar de productiviteit kan niet aldoor blijven stijgen, zodat er een moment van de waarheid komt. Of er komen toch prijsverhogingen, de inflatie loopt op en de centrale bank grijpt in met een renteverhoging. Of er komen geen prijsverhogingen en het verschil tussen loonkosten en pricing power gaat ten koste van de winstmarge. En dat laatste lijkt dit jaar te gebeuren, een belangrijk verschil met vorige correcties.

Intussen is in de waardering van Amerikaanse aandelen wel een flinke verwachte winstgroei ingebouwd. Ook na de val van gisteren doen aandelen in New York gemiddeld een koers-winstverhouding van ruim 25. En dat is historisch gezien enorm hoog. Een gereputeerde 'beer' als Morgan Stanley's topbelegger Barton Biggs waarschuwde vorige week voor de laatste maal voor een correctie op Wall Street van tussen de 20 en 30 procent en noemde de koersniveau's 'absurd'. Gisteren sloot Ralph Acampora van Prudential zich daar deels bij aan. Hij ziet de Dow nog eens 1.000 punten dalen. En Acampora staat tot nu toe bekend als een 'bull' - een geheide optimist.

Wat betekent het voor Europa als de correctie ditmaal wel doorzet? De Europese aandelen zijn eveneens enorm gestegen, maar het fundament is beter. De waardering is met een koers-winstverhouding van ruim 21 ook zeer hoog, maar haalt het niet bij de ruim 25 op Wall Street. En het belangrijkste: de onderliggende winstgroei van bedrijven is tot nu toe uitstekend, met een jaarlijks percentage van gemiddeld 17. Dat kan betekenen dat een correctie op Wall Street hier minder hard aankomt. Veel fondsmanagers, onder wie Biggs zelf, hebben het accent in hun aandelenweging al eerder dit jaar van de VS naar Europa verschoven. Wall Street steeg sinds begin 1998 met 13 procent, maar de beurzen van de Europese Unie gemiddeld met 25 procent.

Dat betekent geenszins dat Europa geen last zal hebben van een Amerikaanse correctie, want uiteindelijk zijn het de beleggers die de dienst uitmaken. Naast rente- en winstgroei is de ongekende instroom van kapitaal van pensioenfondsen, verzekeraars en zeker ook de particulier verantwoordelijk voor de huizenhoge beurskoersen aan beide kanten van de Atlantische Oceaan. De zeepbel is gebaseerd op kuddegedrag, een gebrek aan alternatieve beleggingen en blind vertrouwen. Of dat vertrouwen ook ditmaal zorgt voor een buy the dips-effect, zal het belangrijkste verschil maken tussen een zomerflauwte en een camping-krach.