Puur growth of toch meer GARP?; De stijl van een aandelenfonds

'We weten dat jullie geen value-beleggers zijn, maar is het fonds nou puur growth of toch meer GARP?' Een beheerder van een aandelenbeleggingsfonds is niet verbaasd als een professionele klant, bijvoorbeeld een directeur van een pensioenfonds die overweegt het beleggen in aandelen aan hem uit te besteden, zo'n vraag stelt.

Natuurlijk is een van de eerste dingen die een institutionele belegger wil weten: wat is de stijl van een aandelenfonds? Zoekt het vooral naar bedrijven die goedkoop zijn in termen van koers/winst-verhouding en in die zin waarde (value) vertegenwoordigen? Of belegt het liever in ondernemingen die weliswaar duur zijn maar dan ook het vooruitzicht bieden van een aanhoudend sterke en stabiele groei van de winst per aandeel?

Duur en goedkoop zijn natuurlijk relatieve begrippen, maar als op de Nederlandse beurs voor een aandeel gemiddeld 20 tot 25 maal de jaarwinst wordt betaald, dan wordt onder de 15 al gauw van goedkoop gesproken en heet alles met een k/w hoger dan 30 duur. Voor uitgesproken groeiaandelen - Baan is daarvan een voorbeeld - wordt soms wel 80 of 100 maal de geschatte winst over het lopend jaar betaald. Sommige beleggers vinden dat te gortig, die trekken ergens een grens en zeggen: we beleggen wel in groeiaandelen, maar alleen tegen een redelijke prijs. De stijl van zo'n belegger heet dan GARP: Growth At a Reasonable Price.

Maar als professionele beleggers het zo belangrijk vinden om te weten hoe een aandelenfonds bedrijven selecteert, is het dan niet raar dat zulke begrippen in de communicatie met particuliere beleggers - die niet zelden van dezelfde fondsen gebruik maken - amper voorkomen? In de brochures over beleggingsfondsen wordt zelden uitgeweid over die beleggingsstijl. Het beleggingsresultaat van beleggingsfondsen maar ook van de doe-het-zelvende belegger wordt in hoge mate door die aandelenselectie bepaald. In de resultaten van een aantal wereldwijd beleggende aandelenfondsen is dat duidelijk terug te vinden. GARP-fondsen zoals Obam (Meespierson), ING Global Fund, het Postbank Aandelenfonds, Robeco en het Van Lanschot Global Equity Fund boekten sinds begin dit jaar stuk voor stuk tussen de 25 en 30 procent koerswinst. In zulke portefeuilles zaten bijna altijd namen van farmaciebedrijven, softwareleveranciers en levensverzekeraars. Een fonds als Delta Lloyd Investment Fund daarentegen, dat meer uit is op het vinden van waarde-aandelen, kwam in dezelfde periode nog niet boven een waardestijging van 20 procent uit. En praktisch in dezelfde mate bleef ook Rolinco achter, maar weer om een andere reden want dit fonds heeft juist als ambitie om pure groeifondsen op te sporen. Overigens hebben beide fondsen in het verleden ook perioden gekend dat ze beter dan gemiddeld presteerden.

Robert Eikelboom is vermogensbeheerder bij de in Amsterdams gevestigde Effectenbank Stroeve. “Dat beleggingsfondsen en individuele adviseurs als wijzelf niet voortdurend praten over groei- of in waarde-aandelen is omdat de cliënt het al gauw te technisch vindt. Hij heeft bij wijze van spreken een mening over Boonstra van Philips, maar de keuze welke aandelen feitelijk in de portefeuille moeten worden opgenomen laat men toch graag aan de specialist over.” Eikelboom zegt overigens dat hij het zou toejuichen als zulke discussies met klanten meer zouden plaatsvinden. “Maar ze hebben pas zin als ze genuanceerd gevoerd kunnen worden.”

Wat hij daarmee bedoelt legt zijn collega Reinier Westeneng uit die bij dezelfde bank beleggingsanalist is. “Een van de valkuilen is dat je gaat denken dat een bedrijf dat eenmaal als een groeifonds is gekarakteriseerd, het ook altijd blijft.” Hij noemt de grote Nederlandse uitgevers als voorbeeld. “In het verleden waren Wolters Kluwer en Elsevier de Nederlandse groeifondsen bij uitstek. Maar nu worden ze eerder gezien als defensief”. Dat wil zeggen: de winstgroei is stabiel, maar niet meer uitzonderlijk hoog. Westeneng: “Tot voor kort lieten uitgevers steevast een winstgroei per aandeel zien van 15 procent of meer. Dat presteerde bijna geen ander bedrijf. Dat lukte uitgevers wel dankzij groei op eigen kracht, goede overnames en door dankzij gestage opwaardering van hun produktenaanbod. Maar al die dingen worden langzamerhand moeilijker.'

Het begrip 'groeifonds' verschuift dus steeds, en bovendien is het relatief. Westeneng: “De groeicijfers van uitgevers zijn niet meer uitzonderlijk. Bedrijven in andere sectoren slagen er steeds beter in hun winst, ook over een periode van vijf jaar of meer, flink te laten groeien. Een verzekeraar als Aegon, die vroeger doorging voor weinig opwindend, is daar een voorbeeld van.”

Dat het aantrekkelijk is om in groeiaandelen te zitten, is duidelijk, maar wat is de attractie van waarde-aandelen? Paradoxaal genoeg zit die in hun zwakte. Goedkope aandelen zijn meestal aandelen van grote industrieën zoals Hoogovens of DSM. De belegger die goed kan timen, kan aan deze cyclische bedrijven met hun grote koersuitslagen flink verdienen.

Maar ook het etiket 'waarde' blijft niet eeuwig plakken. Een lage koers/winst-verhouding is het gevolg van die onberekenbaarheid van de winst. Maar het management van die bedrijven probeert natuurlijk het cyclische karakter te verminderen. Akzo Nobel bijvoorbeeld breidt om die reden uit in farmproducten en lakken, en stoot het tegelijkertijd zijn vezeldivisie af. DSM hoopt minder conjunctuurgevoelig te worden door overname van Gist-brocades.

Westeneng: “Bedrijven selecteren op die kwalificaties 'groei' en 'waarde' kan dus alleen als je de ontwikkelingen in de bedrijven heel goed bijhoudt.”