Van campinghausse naar Korea-crisis: een jaar op de markten

1996 was al een uitstekend beleggersjaar, maar verbleekt bij het recordjaar 1997. Ruim veertig procent koerswinst was er gemiddeld op het Damrak te behalen, en andere Westerse beurzen deden het al even goed. Het jaar van de campinghausse had met de Azië-crisis echter een venijnig einde. Onzekerheid is troef op de beurzen aan de vooravond van 1998. Is de bull-markt nu echt over?

Zelden kwam de telecommunicatie-revolutie overtuigender in beeld dan begin dit jaar tijdens de Elfstedentocht: schaatsers die ploeterend tegen de ijzige Noordooster mobiel naar het thuisfront belden. Zelden zal ook het Damrak zo'n direct effect hebben gevoeld van de mobiele telefonie als tijdens de zomervakantie van 1997: particulieren die struikelend over de scheerlijnen hun kooporders bleven doorgeven aan hun bank of commissionair.

De campinghausse van '97 stuwde de beurskoersen op het Damrak op tot duizelingwekkende hoogte. De AEX-index, die na een reuzensprong van 33 procent in 1996 was geëindigd op 648 punten, ging in een half jaar tijd als een raket omhoog. Op 7 augustus, het hoogtepunt van de hausse, noteerde de index 1010,97 punten: een toename van nog eens bijna 56 procent. Tegen het jaareinde rest een koerswinst van meer dan 40 procent voor de AEX-index.

Wie had dat verwacht? Vrijwel niemand. Aan de vooravond van 1997 heerste in grote lijnen de overtuiging dat het prachtige beursjaar 1996 het gras voor de voeten van het nieuwe jaar had weggemaaid. Alan Greenspan, de voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve, had in december '96 nog gewaarschuwd voor 'irrationele uitbundigheid' op de financiële markten, een duidelijk signaal dat volgens hem de koersen van aandelen en obligaties toen al veel te sterk waren gestegen.

Veel koersstijgingen waren er aan de vooravond van '97 volgens de analistengemeenschap dan ook niet meer te verwachten. Was 1996 het jaar van de financiële economie, van de verwachtingen die al vast in de markt waren geprijsd, '97 zou het jaar worden van de reële economie die de overspannen verwachtingen waar moest maken.

Die reële economie zou zich wereldwijd kenmerken door synchroniteit: de eerste maal sinds 1989 dat alle belangrijke economieën van de wereld een gelijktijdige groei doormaakten. Een Japans herstel, de langverwachte Europese economische renaissance, de dreigende Amerikaanse oververhitting na 6 jaar inflatieloze groei. En natuurlijk het voortdurende Aziatische wonder. De kenmerken die bij zo'n synchroniteit horen beloofden voor de financiële markten niet veel goeds, ook al zou de winstgroei van het bedrijfsleven er van profiteren. Als overal gelijktijdig een vraagpiek ontstaat naar kapitaal en grondstoffen, dan zouden de prijzen van kapitaal (de rente) en grondstoffen moeten stijgen. De inflatie zou een, zij het voorzichtige, opgaande lijn moeten vertonen.

De rente ging inderdaad wat piekerig omhoog in de eerste helft van het jaar, en de grondstoffenprijzen ook. Maar de inflatie? De Amerikaanse aandelenhausse van 1996 was gebouwd op de fundamenten van een nieuw 'paradigma': een sprong in de productiviteit als gevolg van de brede toepassing van nieuwe technologieën, van de werkplek tot het voorraadbeheer, van productie tot logistiek, had volgens de nieuwe theorie tot gevolg dat capaciteitskrapte in de economie pas bij een veel hogere economische groei optreedt dan tot nu toe gebruikelijk was.

De praktijk gaf de 'nieuwe kijk' op de Amerikaanse economie in 1997 blijkbaar gelijk. Het werkloosheidspecentage van 5,5 procent, lange tijd beschouwd als het niveau waarop zo'n krapte op de arbeidsmarkt zou ontstaan dat looneisen - en daarmee inflatie - zouden opveren, werd moeiteloos genomen. De VS sluiten 1997 af met een werkloosheid van 4,6 procent. De Amerikaanse economie groeide intussen met naar verwacht een procent of vier, terwijl de inflatie daalde naar 1,8 procent - het laagste tempo in decennia.

Afgezien van schokjes in maart en april, waarbij de aandelenkoersen even terug moesten, deed Wall Street het dan ook uitstekend. Op 7 augustus piekte het Dow Jones-gemiddelde op een onwaarschijnlijk hoog niveau van 8299 punten.

Ook in Europa, waar de werkloosheid ondanks een economisch herstel bleef stijgen, vertoonde de inflatie nauwelijks of geen opwaartse druk. De lage geldmarktrente in Duitsland, de toetssteen voor het Europese rentepeil, bleef tot oktober op 3 procent staan, om pas toen door de Bundesbank met een sprongetje te worden opgeschroefd tot 3,3 procent. In de landen buiten Duitslands directe monetaire invloedssfeer, waarvan duidelijk werd dat zij aan de Economische en Monetaire Unie mogen meedoen, daalden de rentes verder in de richting van het gemeenschappelijke (Duitse) niveau dat volgend jaar bereikt wordt als de muntunie begint.

Aantrekkende groei, lage inflatie, geen rente-verrassingen: de vooruitzichten in het eerste halfjaar waren bijna te mooi om waar te zijn. Op de beurzen, van Milaan tot New York, stegen de aandelenkoersen naar navenante niveau's. Dezelfde Alan Greenspan die in december beleggers waarschuwde voor hun uitbundigheid, peinsde in de zomer van '97 of er wellicht een productiviteitssprong was gemaakt, “die maar eens in een mensenleven voorkomt”. Beleggers durfden de toekomst steeds uitbundiger te verdisconteren in de aandelenkoersen. De gemiddelde koers-winstverhouding in Amsterdam bereikte in augustus een recordstand van 26,4. Andere Europese beurzen deden het bijna even goed.

Eén factor bleef aanvankelijk wat op de achtergrond, maar zou een dramatische en doorslaggevende rol gaan spelen in 1997. De Amerikaanse dollar, die het jaar begon op een koers van 1,72 gulden, ontwikkelde zich in een paar maanden tijd van de zielepoot tot de krachtpatser onder de internationale valuta's. Eind april was de dollar (met het pond sterling in zijn kielzog) in Europa met 13 procent tot 1,94 gulden in Europa. In augustus viel de piek van de dollarkoers, met 2,11 gulden, exact samen met de piek op de Europese beurzen.

Als oorzaak voor de snelle dollarstijging werd al snel de verwachting van een 'zwakke' Europese munt, de euro, aangewezen. Nu duidelijk werd dat de Economische en Monetaire Unie van start zou gaan met een grote groep van landen, waaronder ook Spanje, Italië en Portugal, moest de voorloper van de euro, de D-mark terrein prijsgeven.

Waar of niet, de onzichtbare hand achter de dollarstijging zalfde de markten aan beide oevers van de Atlantische Oceaan. In Europa zorgde de sterkere dollar voor een concurrerender bedrijfsleven op de internationale markt, en betere winstvooruitzichten van beursgenoteerde ondernemingen. In de Verenigde Staten zorgde de sterkere dollar ervoor dat de inflatieverwachting terugviel: lagere uitvoerprijzen zetten een rem op de voorrazende economie en lagere invoerprijzen konden de inflatie drukken.

Betekende de sterke dollar dan niets dan goed nieuws? Nee. Ver buiten het gezichtsveld van de campingbelegger, aan de andere kant van de aardbol, gaf de dollarstijging het laatste zetje aan een ontwikkeling die zich als een lawine op Azië zou storten. Alle snel groeiende Zuidoost-Aziatische economieën, Thailand, de Filippijnen, Indonesië en Maleisië, leunden voor hun economische stabiliteit zwaar op een vaste wisselkoersverhouding met de dollar. De dollarkoppeling hield de inflatie relatief laag, en stelde bedrijven en banken in staat tegen een lage Amerikaanse rente dollars te lenen zonder enig verwacht wisselkoersrisico. De koppeling had Westerse beleggers juist in staat gesteld de lokale economie te overspoelen met beleggingen en kredieten. Totdat in Thailand bleek hoezeer de banksector zich te buiten was gegaan aan leningen aan bedrijven en onroerend-goedbeleggers, en hoe zwaar de bedrijven zich in de schulden hadden gestoken. Een oplopend tekort op de betalingsbalans, was het resultaat van een mede door de sterke dollar oplopend handelstekort, en de uitgaande stroom van dollarrente op dollarleningen. De leegloop van de deviezenreserves van de centrale banken om de dollarkoppeling te verdedigen, gaf de klaroenstoot voor een aanval van de valutahandel op de koppeling tussen de Thaise bath en de dollar. Het Thaise probleem bleek niet uniek. Niet lang daarna braken op de valutamarkt ook de koppeling van de Maleisihe ringgit, de Filippijnse peso en de Indonesische roepia. Het Internationale Monetaire Fonds moest Thailand en Indonesië te hulp schieten met forse kredietlijnen.

Hoewel de beurskoersen in Manila, Bangkok, Kuala Lumpur en Jakarta kelderden, ondervonden de aandelenbeurzen in het Westen er weinig hinder van.

De klap kwam pas toen de Azië-crisis van de Zuidoost-Aziatische lichtgewichten dreigde over te slaan naar zwaargewicht Hongkong. Een aanval op de koppeling van de Hongkong dollar aan de Amerikaanse dollar, die door de Hongkongse monetaire autoriteit werd verdedigd met een scherp opgeschroefde rente, zorgde voor een zware krach op de Hongkongse aandelenbeurs op 23 oktober en de dagen daarna.

Die maandag en dinsdag daarop werden in de VS en Europa de paniekerigste beursdagen van de afgelopen jaren. Op maandagavond, tien jaar na de krach van 1987, duikelde het Dow Jones-gemiddelde met 554 punten naar 7161 punten. In een nerveus Europa brak dinsdagochtend de hel los met koersdalingen die sinds 1987 niet meer waren gezien. Pas toen New York zich dinsdagmiddag wonderwel herstelde kon het sein 'vals alarm' worden gegeven.

Van het westelijk front geen nieuws, maar aan het oostfront was het drama nog maar pas begonnen. Hoewel de aanval op Hongkong werd afgeslagen, zou Zuid-Korea wel het slachtoffer worden. Een reddingspakket voor de Zuidkoreaanse economie, die even groot is als die van de vier Zuidoost-Aziatische getroffenen samen, vergde begin deze maand 57 miljard dollar van het IMF, de Werekdbank, de Aziatische Ontwikkelingsbank en een groep van rijke industrielanden waaronder Nederland. De situatie in Japan, dat nog steeds leidt onder een door probleemleningen verzwakte banksector en een stagnerende economie, verslechterde deze maand snel.

Het lijkt vreemd dat de Westerse financiële markten zo ongenaakbaar zijn gebleven onder de Aziatische crisis. Dat heeft weer veel te maken met de verwachte synchroniteit, die geen bewaarheid is geworden en er in 1998 al zeker niet van zal komen als Azië gebukt gaat onder pijnlijke economische en financiële hervormingen die de economische groei daar sterk zullen drukken. Geen synchroniteit betekent geen uitbundige economische groei in het Westen. Zowel het IMF als de OESO hebben hun prognoses voor de Amerikaanse en Europese groei in 1997 en 1998 nog deze maand verlaagd - tot een overigens nog steeds gunstig niveau van respectievelijk 2 en 2,7 procent. Geen wereldwijde synchroniteit betekent ook dat beleggers er van uitgaan dat de bijbehorende risico's zijn weggevallen. De grondstoffenprijzen zijn al gedaald. Samen met de groeiverwachtingen voor de economie zijn ook de inflatieverwachtingen teruggeschroefd. En de rente heeft in het Westen een buitengewoon laag peil bereikt. Niet alleen door teruglopende inflatieverwachtingen, maar ook door een vlucht-effect van beleggers in Westerse obligaties. Het rendement op een tienjarige staatsobligatie is in Nederland inmiddels gedaald tot 5,2 procent - het laagste peil sinds 1965.

Gesteund door de lage rente eindigen de aandelenkoersen 1997 nog steeds met een forse winst. De AEX won dit jaar 40 procent, het Dow Jones-gemiddelde won, in guldens uitgedrukt, even veel. Aan de vooravond van 1998 is de overheersende toon van analisten nu, net als vorig jaar, dat de koerswinsten zo groot zijn geweest dat er voorlopig weinig meer te halen valt op de aandelenbeurzen. “Het feest is voorbij” zei Rabo-topman Wijffels begin deze maand. Banken tekenen voor eind 1998 een AEX-index in die ongeveer zo hoog is als nu.

Krijgen zij gelijk? Het komende jaar is boordenvol onzekerheden. Het is een open vraag of in Korea, dat vorige week een 'kerstpakket' van versnelde leningen kreeg om een acute betalingscrisis af te wenden, werkelijk de rust is teruggekeerd. Het is al even ongewis of Japan er volgend jaar in slaagt zijn banksector drijvend te houden. En of China, dat tot nu toe buiten schot bleef maar waarvan de centrale bankpresident dit weekeinde nog waarschuwde voor enorme probleemleningen bij de eigen banken, het zelfde lot te wachten staat Zuid-Korea.

Morgan Stanley's goeroe Barton Biggs schetste vorige week een naargeestig scenario voor de financiële markten, met koersdalingen van tot 20 procent voor de Amerikaanse aandelenmarkten. Hij denkt dat Westerse beleggers de recessie- en deflatie-effecten van de Azië-crisis zwaar onderschatten.

Europese bedrijven, die altijd prat gingen op hun expansie in het dynamische Azië, verzekeren beleggers nu juist dat het met hun blootstelling aan de crisis daar eigenlijk wel meevalt. En de meeste analisten geloven dat, gezien het beperkte aantal teruggeschroefde winstverwachtingen in hun rapportage over beursgenoteerde ondernemingen. De afgelopen drie maanden zijn de winstverwachtingen voor Nederlandse bedrijven in 1998 volgens het onderzoeksbureau Iris met gemiddeld 5,2 procent naar boven bijgesteld. De gemiddelde koers-winstverhouding in Amsterdam, op basis van de in 1998 te verwachten winsten per aandeel, staat op 16,6.

Dat is erg hoog, maar weer niet zó hoog als de koersen worden afgezet tegen de gedaalde rente op de kapitaalmarkt. Zo lijken aandelen op het eerste gezicht immuun te blijven voor verder Aziatisch geweld: gaat de crisis daar verder, dan kunnen de bedrijfswinsten hier lijden maar kan de rente op de kapitaalmarkt misschien ook verder omlaag. Is met Korea de crisis voorbij, dan blijven de bedrijfswinsten op peil maar kan de kapitaalmarktrente wellicht omhoog naar een peil van tegen de zes procent dat onder die omstandigheden door de meeste Nederlandse banken wordt verwacht. Wellicht, want niet iedereen is het daar mee eens. Het Amerikaanse huis Lehman Brothers, een van de kampioenen van het 'nieuwe paradigma', voorspelt doodgemoedereerd een Amerikaanse kapitaalmarktrente van 5,25 procent in 1998, terwijl de Amerikaanse rente van net onder de 6 procent nu al als zeer laag wordt gezien. De jaren vijftig revisited, hoewel iedereen lijkt te zijn vergeten dat de lage rente toen niet gepaard ging met navenant hoge aandelenkoersen.

Daar tegenover staan tal van factoren die niet kunnen worden ingeschat: niet alleen het verdere verloop van de Azië-crisis, maar ook de laatste aanloop van Europa naar de monetaire unie die in 1999 van start gaat. Hoewel er een stevig plan ligt om Europese munten en rentes na mei, als de deelnemers aan de muntunie zijn geselecteerd, informeel al aan elkaar te binden duurt het vervolgens nog acht nerveuze maanden voor de muntunie er echt is.

Obligaties staan al hoog, met een navenant lage rente op de kapitaalmarkt. Aandelen zijn duur, kasgeld rendeert met nog geen 4 procent rente nauwelijks. De stemming lijkt nogal op die van eind 1996, wat toen niet verhinderde dat 1997 een prachtig beleggingsjaar werd. Onroerend-goedbeleggers wrijven zich onder de huidige omstandigheden in de handen.

Is de bull-markt voorbij? Winnen de zenuwen het dit jaar wel van de uitbundigheid? Aan de vooravond van 1998 is maar één prognose gerechtvaardigd: saai zal het op de markten zeker niet worden. Toch die mobiele telefoon maar weer mee naar de camping.

    • Maarten Schinkel