Bookbuilding voorkomt debacle bij emmisie niet

Door bookbuilding trachten banken risico's bij effectenuitgifte uit te sluiten. Maar de bank die dagenlang aan de grote klok hangt dat zij aandelen van klanten te koop aanbiedt kan bij geringe interesse de emissie niet meer geruisloos afblazen.

ROTTERDAM, 20 NOV. Bookbuilding is in Nederland in korte tijd veruit de populairste manier geworden om nieuwe of bestaande aandelen te plaatsen op de beurs. Met het systeem, in de jaren tachtig overgewaaid uit de Verenigde Staten, kan het bankensyndicaat dat de beursgang begeleidt op de beleggingsmarkt het animo voor de aandelen peilen. Beleggers die geïnteresseerd zijn in het aandeel melden dit bij de begeleidende bank. Ook geven zij aan welke prijs zij hiervoor zouden willen betalen. Vervolgens wijzen het syndicaat en de uitgevende instelling de stukken toe.

Deze nog jonge, maar veel toegepaste emissiemethode heeft het financiële risico voor banken ingedamd. Bankiers namen voorheen vaak de emissie over, wat erop neerkomt dat de uitgevende instelling de aandelen op voorhand aan die bank verkocht. De bank diende ze voor een vastgestelde prijs door te verkopen aan beleggers. Bij geringe interesse bleef de bank met de onverkoopbare aandelen zitten.

Voordeel van bookbuilding is dat ook de prijs van de aandelen in de aanloop naar de feitelijke plaatsing kan worden aangepast. Bij een grote vraag voert de bank de prijs op, bij weinig gegadigden zijn de waardepapieren goedkoop.

In een hausseperiode levert bookbuilding weinig problemen op. Als de interesse minder groot is, blijkt ook bookbuilding een kwetsbare emissietechniek. Wanneer de stemming zich tegen het bedrijf keert, stroomt het aandelenorderboek leeg of blijft het leeg. Zo mislukte de beursgang van elektrotechnische concern Holec uit Hengelo in september jammerlijk omdat in de laatste fase van de beursintroductie, toen de publiciteitscampagne in volle gang was, de toch al geringe interesse voor het aandeel geheel verdween.

De leiders van het bankensyndicaat, ABN Amro en Union Bank of Switzerland (UBS), zeiden na afloop dat ze “hun huiswerk hadden gedaan”. Uit het financiële vooronderzoek (due dilligence) en de marktpeiling (premarketing) trokken ze de conclusie dat Holec er goed genoeg voor stond om naar de beurs te kunnen. Belangrijke beleggers lieten echter weten dat rondom Holec nog steeds een kwalijk luchtje hing, dat verband hield met de verliezen begin jaren negentig.

Ondanks de negatieve reacties van analisten en beleggers zetten ABN Amro en UBS de beursgang door met een kleine groep gegadigden. Volgens ABN Amro-verantwoordelijke M. de Jager was de emissie aan het einde van de inschrijvingstermijn licht overtekend. Dat leek op het eerste gezicht uitstekend. Het syndicaat was echter nog ontevreden over 'de kwaliteit' van de kopende partijen. De Jager: “We konden geen stabiele namarkt garanderen in de eerste weken van de notering omdat de basis van de deal te dun was.”

De banken hoopten dat op het laatste moment nog enkele grote institutionele beleggers in binnen- en buitenland over de brug zouden komen. Voortijdig terugtrekken zou onvermijdelijk tot gezichtsverlies leiden van zowel Holec als de banken zelf. Twee dagen voor de geplande beursgang viel een grote - niet nader bekendgemaakte - institutionele belegger af, die de beursgang op de valreep had kunnen redden. Reden: de beslissingsbevoegde functionaris van de beoogde koper was ziek.

Maar het had eigenlijk allemaal geen zin meer. De kleine groep buitenlandse investeerders die aanvankelijk belangstelling toonden trok zich terug toen bleek dat geen enkele Nederlandse institutionele belegger interesse had in een Holec-belang. Op woensdagmorgen 26 september om elf uur, anderhalf uur voordat de beursnotering tot stand had moeten komen, kwamen ABN Amro en UBS met het bericht dat de introductie niet voorspoedig verliep en daarom zou worden uitgesteld tot vrijdag.

In een laatste reddingspoging verkleinde het bankensyndicaat de omvang van het op de beurs te plaatsen pakket aandelen. Ook werden de stukken goedkoper. Institutionele beleggers gingen hiermee akkoord. Het syndicaat had echter nog een dag nodig om de aangemelde particuliere beleggers te vragen of zij instemden met de volume- en prijswijziging.

Toen bleek dat de bijstelling van prijs en volume - juist de voordelen van bookbuilding - een averechts effect sorteerde. De ingreep wekte argwaan bij het handjevol geïnteresseerde particuliere beleggers dat nog over was. Donderdagavond werd de beursgang volledig afgeblazen.

De reacties waren vernietigend: 'knullig'; 'een drama'; 'ABN Amro en de andere banken hadden beter moeten weten'.

Syndicaatleider ABN Amro tont zich twee maanden later nog verbaasd over die pomerkingen. De bank prijst zichzelf voor het afwenden van een veel groter drama: “We hebben de schade voor Holec, de beleggers en onszelf juist beperkt gehouden”, zegt De Jager. “Hadden we de beursgang doorgezet, dan hadden we zoveel steunaankopen moeten doen dat bij Holec, bij wijze van spreken, een nieuwe raad van commissarissen had moeten worden gekozen. Ik blijf geloven in bookbuilding, want dit systeem heeft ons gedwongen de realiteit te aanvaarden. Vroeger kon je nog blufpokeren door bij weinig interesse gewoon door te zetten. Nu moesten we gewoon keihard erkennen dat deze deal niet heeft gewerkt. Misschien hebben we de introductie onderschat. Daarvoor hebben we dan ook naderhand om de oren gekregen. Maar we moesten de beursgang wel afblazen, anders was het op langere termijn een grotere strop geworden.”

Uit het fiasco van Holec blijkt dat het systeem van bookbuilding toch gevoelig is voor het veranderlijk sentiment van beleggers. De vraag is nu of bij het inschrijven beleggers zich niet al definitief zouden moeten vastleggen, zodat banken zeker zijn van afname. Het nadeel hiervan is dat kopers direct na de eerste notering hun zojuist verworven aandelen alsnog zullen verkopen, waardoor de koers in een vrije val raakt. “Wij willen onze vrijheid behouden om tot het laatste moment nog van deelname te kunnen afzien”, zegt een woordvoerder van het pensioenfonds ABP, een van Nederlands grootste institutionele beleggers. De Vereniging van Effectenbezitters (VEB) deelt die mening. “Geen goed idee”, zegt directeur P.P.F. de Vries. Beleggers lopen volgens hem al meer risico nu banken hun eigen risico's minimaliseren. Met het bookbuilding systeem is de bank alleen nog ten opzichte van het betrokken beursfonds verplicht tot steunaankopen als de koers van het aandeel in de eerste dagen sterk daalt.

J.A. Verburg, hoofd noteringen van beursbedrijf Amsterdam Exchanges, bestrijdt die opvatting van de VEB. “Bookbuilding is het meest verfijnde, flexibele instrument dat er bestaat voor een emissie. De risico's zijn eerlijk verdeeld. Blijkt de interesse gering, dan gaat de beursnotering niet door. Belegger en uitgevende instelling zijn daarmee juist beschermd.”

In het geval van Holec trokken de beleggers zich terug toen ze lucht kregen van desinteresse in de markt. De VEB pleit dan ook voor bekendmaking van een tussenstand tijdens de inschrijvingsperiode. Beleggers krijgen zo een idee van animo en prijsvorming. Een neutrale partij, bijvoorbeeld een notaris, zou die melding moeten doen. Daarna kunnen beleggers hun besluit heroverwegen.

De Vries: “Banken kunnen het systeem nu misbruiken om de prijs op te voeren. Ze bellen beleggers op en drukken hen op het hart dat de interesse overweldigend is en ze hun prijs moeten opvoeren om nog kans te maken op een aandelenpakket.”

Amsterdam Exchanges verbiedt de transparantie waar de VEB op doelt. De syndicaatleider is zelfs verplicht het aandelenorderboek zodanig te beveiligen dat het verloop van de inschrijving alleen voor de emissie-afdelingen van de syndicaatleden en het betrokken bedrijf doorzichtig is. “Dat is een goede regel”, zegt Verburg van AEX. “Tussentijdse meldingen werken het majoreren in de hand. Beleggers moeten wachten tot het einde van de inschrijving. Dan horen ze wat het animo is en welke prijs de aandelen krijgen. Zijn ze het niet eens met de prijs, dan kunnen ze zich terugtrekken. Stappen te veel investeerders uit, dan kan de prijs worden aangepast. Mooier kan het toch niet?”